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结构（主要是通过减税刺激消费）和时间安排上看，该方案没有实现短期刺激效果的最大化，结果是美国实体经济仍将经历一次明显收缩。相比之下，中国的方案力度更大，并且以投资为主，出台更加及时，推进的速度也较快，刺激效果要明显大于美国方案。然而，鉴于中美两国相反的经济结构，两国的经济刺激都有可能加剧各自的失衡。
随着大量流动性的注入，2009年上半年的时候，人们对通胀的担忧有所增加。笔者在《适度通胀有好处》一文中指出，当时经济下滑和物价下行的风险大于通胀风险，货币供应的增长不会立即带来相应的物价上升。笔者甚至认为，在那个时候，出现一定的通胀预期有助于经济复苏。到了2009年底，中国的近邻越南和印度出现了明显的通货膨胀。《中国会加入高通胀俱乐部吗？》一文讨论了中国出现通胀加速上涨的可能性。总体来看，虽然中国的经济增长快于越南、印度两国，但物价形势要相对乐观。越南、印度两国高通胀的背景是受季风异常影响，粮食产量出现下降。不过，两国高通胀的另一个背景是前期注入了大量流动性，以及居民通胀预期的上升。在这一点上，中国应有所警惕。
2010年一季度，中国经济出现了局部过热的迹象，物价上升也超过预期。然而4月份以后，欧洲爆发了主权债务危机，国内也出台了压力空前的房地产调控政策，加之财政金融调控实际上从2010年初以来已经有所收紧，2010年一季度的过热态势没有进一步发展。在此背景下，认为国内外经济会二次探底和通缩的声音有所增大。在《微型滞涨魅影浮现》一文中，我认为未来出现通缩的可能性很小，进而提出在边际意义上，我们正处在一个微型滞涨的格局，即物价抬升与增长下降并存；只是这个组合还是令人满意的，因为未来物价上升和增长回落的幅度都不大。
在国际金融危机的背景下，中国的外汇储备安全受到了广泛关注。外汇储备从1992年的210亿美元上涨到2009年底的万亿美元，外汇储备占国内生产总值比重在同期也从5％上升到46％。2000年以来的10年见证了中国外汇储备大幅度的积累。作为一个中低收入国家，将大量的钱以极低的利率借给美国等发达经济体，当然面临着不少风险，即便是美国人对此也不讳言。华尔街的著名基金经理彼得·希夫就公开表示，美国领导人是不会得罪选举人，勒紧裤腰带还中国钱的。
导读二（4）
我在《万亿美元的豪赌？》和《美国国债膨胀会诱发全球通胀吗？》中对中国外汇储备的安全作了讨论。美国对外关系协会的两名研究人员将中国持有万亿美元的资产看做是一场“豪赌”。根据他们的测算，截至2009年3月底，中国各类机构总共持有万亿美元左右的外汇资产，其中万亿以美元的形式持有。可是我们很难想象中国在赌什么，这其实是与中国崛起和美元国际货币等大背景相联系在一起的。日本的崛起也曾产生过类似问题。美国白宫经济顾问劳伦斯·萨默斯将这种关系形容成中美之间的“核恐怖”均衡。既然是核恐怖，那中美的明智选择就是开诚布公，摒弃“阴谋论”，联手消减各自的“核武库”。受金融危机拖累，美国国债规模还将明显扩张。《美国国债膨胀会诱发全球通胀吗？》一文指出，如果美联储认为有必要将利率保持在低位，以降低融资成本，刺激投资消费，那么当政府发行过多国债时，美联储就不得不进入国债市场，为赤字融资，否则债券价格就会下降，市场利率也随之上升。在这个过程中，尽管没有人要求美联储必须这样做，但它实际上执行了通胀式的货币政策，中国外汇储备的实际购买力将会缩水。
中国在加入世界贸易组织之后，很多企业很悲观，认为没法与资金和技术都强于自己的国际资本共舞。然而10年过去了，中国成了全球化的最大赢家，影响力空前增强。金融危机显示，包括中国在内的新兴经济体抵抗外部冲击的能力有所增强。《美国感冒，新兴经济体打喷嚏》一文详细讨论了这一变化的表现、根源及其含义。为应对金融危机，美国等国均出台了一些带有贸易保护主义色彩的贸易和产业政策，这些政策会延缓全球经济的复苏。1930年，美国胡佛政府通过的《斯姆特—霍利关税法》（SmootHawley Tariff Act），该法案将2000多种进口商品关税提升到历史最高水平，这实质上停止了美国进口，延长了“大萧条”持续的时间。《“去全球化”危机考验中国智慧》这篇文章指出，贸易保护主义危及中国的核心利益，应当积极予以抵制。我们应明确而审慎地应对来自国外的指责，同时加快国内市场的开发和整合。
贸易保护主义抬头的现象表明，现实世界并不像自由贸易理论所描述的那般富有田园诗氛围，正如一篇文章的标题所表明的，“自由贸易像天堂，都想去，但都不想太早”。自由贸易理论预言，无论是发达国家还是落后国家，只要按照比较优势进行国际分工，各自的福利都能增进，因而是不会有人进行贸易保护的。文章分析了这一预言经常失灵的背后机理。《农业补贴的政治经济学》旨在解释另一个贸易保护现象，即在发达国家农业部门通常规模较小，农业人口比例也较低。但发达国家的农业部门却有很大的政策影响力，并成为多哈回合贸易谈判失败的主要原因，文章从集体性行动的逻辑给出了解释。经济学原理与现实之间的碰撞还经常在灾难时期发生。每当这个时候，总有经济学家站出来说灾难无害，甚至会刺激经济增长。《灾难经济学的灾难》一针见血地指出了其中的要害所在。
此外，在欧洲中央银行于2008年成立10周年时，笔者应邀撰写了《欧央行十年未解的悬念》，文章剖析了欧央行的困难，尤其是PIIGS五国（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）的财政问题。这一担忧在2010年得到了应验，欧洲债务危机在这年二季度爆发。然而，这很可能还不是欧元麻烦的结束。
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导读三（1）
对“大缓和”的流行解释，除了上文提到了经济运行出现变革之外，以伯南克为代表的经济学家认为，货币政策功不可没。Ben S。 Bernanke。 “The Great Moderation”， At the meetings of the Eastern Economic Association； Washington； DC。 February 20； 2004。得益于宏观经济学和货币经济学的发展，20世纪80年代以来中央银行家们更好地理解了经济波动的原因，尤其是对20世纪70年代滞涨机理的理解；同时货币当局增加了政策透明度，改善了与公众的沟通，减少了反通胀的成本；特别是美联储在1987年股灾、1997年亚洲金融危机、2000—2001年的高科技泡沫等动荡时期，推行果断有力的逆周期政策成功化解了金融恐慌。Alan Greenspan。 The Age of Turbulence，The Penguin Press HC，2007，09。然而，此次金融危机重创了有关“大萧条”的这一共识。时至今日，货币政策与这次危机之间的因果关系到底如何，还是一个充满争议的开放性问题，但货币政策当局要想完全撇开干系是不大可能的。
随着金融危机的升级演化和货币金融救助政策的创新实施，笔者以“危机中的货币政策”为主题撰写了一组专栏文章，对货币政策作了多角度的反思和评估。这组文章的第一篇，追溯了央行“最后贷款人”角色首倡者瓦尔特·白芝浩（Walter Bagehot）在这个问题上的经典论述，与之比较可以发现，美联储一系列的救市创新政策在许多方面都超越了白芝浩的最初界定。《次贷危机探源： 太阳黑子还是政治需要？》用轻松的笔调，猜测了美联储前主席格林斯潘个人对金融危机可能负有的责任，这是一个政治经济周期视角的分析。第三篇专栏指出，虽然货币政策制定和执行在某种程度上像是在打仗，但绝不同于“阴谋论”鼓吹者捕风捉影式的描述。文章强调，货币政策操作的技术成分越来越多，可预期性也不断增强，并没有太多的诡秘之处。第四篇文章《美联储能成功吗？》回顾了货币经济学的发展历程，指出美联储激进的反危机政策至少在短期内能够发挥极大的作用。2008年汶川大地震的发生也对货币政策提出了挑战，《货币政策与多难兴邦》一文专门讨论了自然灾难期间的货币政策操作。越南当前的经济动荡集中表现在越南盾对内对外的同时贬值，可以说是出现了一场小型的货币危机，文章《谁动了越南的货币？》探讨了其中的货币政策原因。
此次危机从2007年夏天爆发至今已有三年多时间，金融危机虽然影响深远，但没有升级成第二次“大萧条”，究其原因，反危机的财政货币政策发挥了很大作用。这次危机与“大萧条”相比，危机前的泡沫更大，资产价格的下跌程度也可相提并论。然而，实体经济的衰退要比“大萧条”时期缓和得多。就美国的情况而言，失业率最高时上升到10％，但在“大萧条”时期，失业率高达25％。比较两次危机，可以清楚辨识的区别在于，主导危机救助的政策理念有了显著变化。“大萧条”时期，在财政政策方面，胡佛政府坚持财政平衡思路；那时货币政策仍受到“大萧条”之前的反过热和反通胀思路的束缚，犹豫而保守，反复而矛盾。而在这次金融危机中，政府出台了大力度的经济刺激计划，中央银行在将利率降至零附近后，创新了大量手段向市场注入流动性。人类知识的积累以及政策执行力的提升得以惠及自身。
导读三（2）
然而，即便全球经济复苏能够如愿展开，全球众多中央银行也只成功了一半。在肯定反危机货币政策的同时，我们还要避免重复“危机—刺激—复苏—泡沫”的套路。尽管“格林斯潘对策”（Greenspan Put）指格林斯潘针对金融市场的大幅下跌，倾向于采取果断激进的救市行动。受到广泛批判，但这仍是央行应对此轮危机的必然选择。格林斯潘时代的主要教训不在于危机爆发时放松了银根，而是在危机过后没有及时收回过多的流动性。相比之下，美联储等央行比在历史上其他任何时候都要更大程度地进入了未知世界。要避免重蹈覆辙，中央银行还需要继续探索。与一边倒的政策放松相比，政策退出的复杂性更高，而央行在这方面的成功经验也更少。《靠什么逃脱“危机—刺激—泡沫”的宿命？》一文讨论了央行在将来可能面临的挑战。
国内外经济金融的动荡也考验了中国的货币政策。从2003年4月份开始，中国人民银行采取发行央票、提高准备金率、扩大金融机构贷款浮动区间等一系列措施，对亚洲金融危机以来持续数年的扩张性货币政策进行调整。宏观经济的过热态势在2003年底和2004年初趋于明朗，央行继续采取多项紧缩措施，2004年10月央行进行了多年来的首次加息。紧缩政策在2004年收到初步成效，到2004年下半年，货币供应增速和投资增速均有明显下降。此后，中国的宏观经济在2005年下半年以后进入了新一轮过热周期，过热的范围进一步扩大。2005年7月21日，人民币对美元汇率一次性升值，在此后的三年时间里，人民币一直处在温和升值阶段。此外，中国人民银行自2006年4月起，开始了多次加息，紧缩性的货币政策一直持续到2008年10月份。卢锋教授全面回顾评价了最近10年来的宏观调控政策变动。参见《新时期宏调工具多样化特征》，《CCER中国经济观察》，2010年4月25日。
在这段时间里，笔者一直是紧缩性货币政策的支持者。其中有几点需要说明： 首先，从2005年到2008年上半年，货币政策在一定程度上是一位“独舞”者。货币当局不断滚动发行央票、提高存款准备金率冻结大量的输入流动性，同时通过加息升值抑制经济过热和资产价格膨胀。在那段时期，防过热防通胀的主要压力落在货币政策上。笔者多次撰写文章呼吁财政政策、产业政策等应该扮演更重要的角色。在经济过热时期，中国财政的“自动稳定器效应”尤其值得强化。其次，要加强和改善宏观调控，提升调控的效率，就需要有保持长期化、制度化的视角。短期的宏观调控应该与长期的经济金融体制改革相结合，将其置放在一个制度化、规范化的平台上进行，由此才能避免调控政策原地踏步。最后，在执行紧缩性货币政策中，应注意避免因短暂因素的干扰而改变节奏和力度。
次贷危机在2008年三季度迅速升级为罕见的国际金融危机，中国经济大幅降温，宏观调控全面转�