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幕懵誓Ｐ汀猂edux模型（也称OR模型，1995），标志着新开放经济宏观经济学的创立。之后，他们又将货币的不确定性引入该模型（1998），假定出口方货币价格粘性（2000）来改进OR模型对汇率行为的解释。
从微观调整机制上找原因的学者的基本观点是：通过活跃的交易将分散的信息集中在一起，是包括外汇市场在内的金融市场的核心功能。但现有的汇率理论只认为公开信息与汇率变化有关，将所有参与外汇市场的交易者都当做没有区别的理性投资者，并认为交易机制本身也不会影响汇率的变化，完全无视外汇市场的信息集合过程。市场微观结构理论强调，在非有效的外汇市场上，传递和反映私有信息的唯一工具来自两个关键的微观金融指标——知情交易者的订单指令流（Order Flow） 和出自做市商的买卖差价（Spread） ，与此相关的信息汇集在市场的交易过程中，它们是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。传统汇率决定理论检验效果不佳的原因如图25所示。
图25传统汇率决定理论检验效果不佳的原因（四）“谜团”之四：汇率的剧烈波动现象
从原始数据上不难发现，固定汇率制度体系在变更为浮动汇率制度体系以后，主要国家的汇率（无论名义还是实际）变动非常频繁，但决定它的宏观经济基础变量变化很小。为什么在基础变量比较稳定的条件下浮动汇率制勒不住汇率变动频次的“马缰”？理论界对以下几种解释的关注度较高（见图26）。
多恩布茨（）的汇率超调理论（1976）认为，当商品价格的调整呈粘性变化，而汇率的变化没有受外界约束时，外部的冲击将会对汇率的变化产生更大的作用。遗憾的是这种推断没能通过经验的检验。而按照弗里德曼（）的观点，价格的波动是由于理性的市场参与者的投机交易行为受到阻碍引起的。实际上，现实中的汇率波动和交易量的变化常常是同步和同方向的，所以，活跃的交易量； 本应看做是投机交易的增大所至，不应该出现价格波动性增大的现象。于是，围绕弗里德曼提出的观点来探索过度波动现象（Excess Volatility）的原因就成了近几年该领域研究的热门课题。尽管这些研究都指出，市场非有效性问题的存在使得弗里德曼的结论不再成立，但还是可以把它们进一步划分为市场行为的均衡分析理论和市场微观结构理论两大分支。前者主要分析投资者的汇率预期是怎样受到市场的信息不对称和投资者行为的异质性（风险偏好）等因素的影响从而导致市场均衡状态的变化，引起汇率过度波动的这一传导机制。但是，因为存在无法观察到的变量，即使采用宏观的经济代理变量，这一理论的经验分析结果还是不尽如人意。后者则强调在不同的交易体系和机制中，交易订单传递的价格信息。因此这一理论得出结论：在浮动汇率制度下，交易者出于规避风险的需要，不得不频繁地更换外汇资产组合，从而引起汇率过度波动。尽管与这一理论相关的数据依然比较难以搜集，但因为采用的是微观交易数据，对价格影响的信息含量大，故以这一新的方法所作的经验分析结果比较令人满意。汇率过度波动的几种解释如图26所示。
第六节 微观结构释难题：破解汇市（3）
图26汇率过度波动的几种解释二、金融市场微观结构理论对破解汇市四大“谜团”
的相对优势和局限性上文所述的外汇市场四大“谜团”破解之道，明显倚重金融市场微观结构理论，鉴于这一流派在汇率决定理论创新与发展上的突出贡献，不少学者对其推崇有加。不过，金融市场微观结构理论仍有不少局限性。例如，交易订单虽然在很大程度上说明了汇率理论中一些难解的问题，但该理论还没有像宏观经济学的微观基础理论那样，建立起一套统一的理论分析体系，理论模型的设定环境（假设条件） 还很分散，分析方法不够简明易用。而且，它与基本面的联结点不甚清楚（在市场微观结构理论中，基本面的经济变量都被作为外生变量体现在交易订单中），故其在强调信息对价格传导机制的同时，忽略了对信息优劣形成机制的分析。而在现实中，后者的研究意义显得更为重要，例如，“汇率高估和低估”的原因及其对宏观经济的影响问题等。又如，前文在比较金融市场微观结构理论与开放宏观经济学的微观基础理论的差异时就已经指出，前者一般对短期汇率的决定比较有说服力，而在中长期汇率的决定方面，前者可能远不如后者。
三 、本世纪以来汇率决定理论的其他创新
国际金融政治经济学把汇率波动问题和汇率制度、汇率政策联系起来，开辟了一条崭新的研究领域（Eiji，2002），其主要观点是：汇率是一种不同于股票、债券的特殊资产，是一个国家对外经济交流的媒介，各国政府都代表本国利益选择或改变汇率制度和政策体系。无论是通过国际合作还是个别国家单独干预，这一行为都可能直接影响外汇市场交易者对汇率的预期，从而影响汇率的变化。该理论指出，这种影响最终是否以及在多大幅度上引起汇率的波动，关键取决于市场参与者与政府之间是否存在合作关系，以及前者对后者是否信任和信任程度的大小（Drazen，2000）。概括地说，汇率政策是否以及在多大程度上影响汇率的变化，取决于政府与市场、政府与政府之间的复杂博弈。
另外，有学者将自然科学中解释混沌现象的理论移植到汇率研究中来，试图用他们所设计的“混沌模型”（Chaos Model）模拟汇率走势，但实证检验表明该模型对汇率的解释力有限。也有学者将博弈论（Game Theory）引入汇率决定理论，这使得汇率研究不再拘泥于价格制度领域，转而研究人与人之间（如相同或不同的投资者之间、主导者与跟随者之间、风险偏好者与风险厌恶者之间、风险中性者之间等）、政府与政府之间、政府与居民之间的相互影响，这似乎是一个值得探索的新方向。还有学者引入神经网络理论，试图从实证分析上克服传统计量分析工具的致命弱点——不能分析复杂的非线性关系，让神经网络自行发掘系统的内在规律，以弥补购买力平价学说解释力太弱的短板。
本 章 小 结
第一次世界大战前的金本位制时期，产生了国际借贷学说，该理论对汇率理论作出了重要贡献，但它无法解释汇率决定的基础（即决定汇率的内在的根本因素）。以货币数量论和货币中性定理为基础的购买力平价理论，揭示了通货膨胀与汇率之间的关系，但也存在着不少缺陷。利率平价理论认为期汇汇率与现汇汇率的差额是由两国间的利率差决定的，利率高的货币在期汇市场上贴水，利率低的货币在期汇市场上升水，但该理论没有考虑交易成本，对资本流动不存在障碍的假定也违背实际。诞生于布雷顿森林体系崩溃、浮动汇率合法化以后的货币主义汇率理论，扬弃了上述汇率理论的流量分析方法，更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。货币主义汇率理论体系的不足主要在于片面强调资本流动的作用，忽视实物交易和贸易差额对汇率变动的影响。近十多年出现了开放宏观经济学的微观基础理论、市场微观结构理论等新流派。虽然到目前为止，还没有哪一种理论是完美的，经济学界和政策制定者也没有就汇率理论、汇率政策及其有效性达成一致的意见。随着相关学科理论的交叉融合，汇率理论将在各流派的争论中日臻完善。
第一节 国力差异是根本：各国经济增长及其与…
汇率的交互影响经济增长是指一国或地区在一定时期内实际总产出的增加以及生产能力的提升。一般来说，资本、劳动、技术等因素直接影响一国的经济增长，但是还有很多像汇率这样的因素间接地影响一国的经济增长。表面上看，汇率是国与国之间不同货币的兑换比率，但实质上，汇率是货币发行国之间经济实力的对比。从长期看，经济快速增长意味着国力增强，进而推动本币币值上升。为了更透彻地理解这一点，有必要解析汇率与经济增长的互动关系。
一、经济增长与汇率的交互影响
（一）经济增长对一国货币汇率的影响
经济增长对一国货币汇率的影响需要从多方面来观察。一国经济的正常增长，往往意味着生产率大幅提高使得生产成本相应降低，从而增强本国产品在国际市场的竞争力，于是有利于增加出口并抑制进口。一国实体经济的正常增长反映其经济实力的提升，这会增强人们在外汇市场上对该国货币的信心，使得人们更愿意持有该国货币或将一部分其他国家货币转化为该国货币，促使该国货币升值。20世纪80年代，日本和德国的经济增长明显快于美国，因此日元和马克不断升值。同样，2002年以来人民币持续升值的根本原因，也可以归结为中国经济的长期快速增长。
2002年2月28日24时，德国马克正式停止流通，欧元成为德国法定货币。
值得注意的是，在一国经济高速增长的情况下，该国货币有时也可能贬值，其原因在于此时国内需求水平大幅提高导致进口支出快速增长，如果进口增长快于出口增长的速度，该国国际收支的经常项目盈余可能急剧减少甚至出现逆差，从而引起人们对该国货币信心的下降。在一国经济出现衰退时，生产率的下降往往使得生产成本大幅上升，从而削弱本国产品在国际市场的竞争力，不利于其出口增长，经常项目收入减少甚至出现逆差，引起该国货币贬值。此时外国资本的抽逃，可能进一步加剧本币贬值。
（二）汇率变动对一国经济增长的影响
汇率的变动，反过来也会对经济增长产生不同程度的影响。一般来说，当本币贬值或外汇汇率提高而本国物价未发生相应变动时，则外国对本国商品或劳务的购买力增强。另外，在本币贬值后，出口商品或劳务以外币表示的价格降低，使出口商品或劳务在国际市场的竞争力加强，从而本国出口规模可能大幅增加，这对于改善一国国际收支状况和促进该国经济的增长无疑有一定的推动作用。当然也应该看到，本币升值使本币的购买力增强，有利于本国资本扩大对外投资。例如，日元在20世纪80年代和90年代初大幅度升值后，日本汽车、家电、办公机电、机床等行业的企业加快了向海外扩张的速度。
本币贬值会影响国际资本的流动进而影响一国经济的增长。如果国际市场预期本币还将进一步贬值，那么人们就会将资金从本国转移到其他国家，如果此时对外资依赖程度比较高，可能对本国经济增长造成负面影响。如1997年韩国爆发金融危机，外资大量抽逃，从危机爆发到该年年底不到三个月的时间，韩元/美元贬值幅度竟高达50％。由于当时的韩国经济是典型的外向型经济，在韩元大幅贬值的影响下，为偿还国际短期债务，韩国官方动用大量的外汇储备，仅一个月的时间，韩国实际可动用储备由225亿美元下降到60亿美元。同时，贸易赤字进一步加大，大型企业破产、银行呆账进一步增加，韩国经济受到重创。当然有时也可能看到另外一种情形，当本币短期贬值但尚不至于造成汇率大幅波动和金融危机时，某些外资认为是能够相对便宜地在当地采购更多投入品的好时机，反而有利于引进外资发展本国实体经济。
第一节 国力差异是根本：各国经济增长及其与…
二、经济增长的国际差别决定汇率变动的方向
汇率变动可以影响一国经济增长，那么反过来经济增长是否一定会引起一国货币的升值呢？答案是否定的。因为一国经济的增长意味着经济实力的增强，为该国货币走强奠定基础，但是相对于另一种货币而言，是否升值取决于两国经济增长的差异。即经济增长率相对较高的国家，其货币将升值；反之，经济增长率相对较低的国家，其货币将贬值。经济增长率对汇率变动产生的影响是多方面的：其一，一国经济增长率高，意味着国民收入和国内需求增加，于是该国的进口增加可能多于出口，从而导致经常项目逆差，使本国货币面临贬值压力；其二，如果该国经济是以出口为导向的，经济增长是为了生产更多的出口产品，则出口的增长会在一定程度上抵消因进口增加而给本国货币贬值带来的压力；其三，一国经济增长率较高，从总体上看意味着该国的劳动生产率提高以及产品成本降低，从而有利于增强本国产品的竞争力，推动出口增加，且经济增长率高使得该国