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五、资本项目开放与国际资本流动（1）
1．人民币自由兑换的前提条件
从1996年12月1日开始，人民币实现了在经常项目下可兑换。改革开放以来，我们一直比较宽松地对待引入资金，而对资金流出有诸多限制，但最近几年尤其是2002年之后明显地放松了；从证券投资来看，外国机构投资者的投资额度已经从100亿元放宽至300亿元。外资银行的人民币业务也已放松。总体来看，人民币资本项目下可兑换有了较大发展。
一般而言，人民币实现可兑换必须具备5个基本条件：宏观经济稳定、企业和银行有一定的竞争力、外汇储备充足、汇率稳定和金融制度完善。实际上这5个条件的弹性比较大，因此人民币已基本达到了上述５个条件。人民币的国际化需要加快人民币的自由兑换，而人民币自由兑换又要求人民币汇率必须真实地反映其实际价值，这似乎又是同人民币价值稳定相矛盾的。在我国金融开放过程中，如何妥善地处理好这些问题，确实考验着金融主管部门的智慧。人民币价值稳定取决于多种因素。
第一，取决于中国现行经济增长方式的可持续性。目前中国经济增长主要依靠低成本的劳动力和高能耗产业来发展出口导向性的经济，这种经济增长实际上是不可持续的。从和谐社会建设和解决民生问题的要求来看，政府必然要提高劳动者的收入。因此，我国原有劳动力成本低的优势以后将会发生变化。此外，我国企业缺乏核心技术竞争优势，将使我国经济增长方式难以持续而发生变化。随之，我国进出口状况和人民币价值也将发生变化。
第二，取决于资本市场吸纳资金的能力。虽然我国本土资本市场已有了长足的发展，但由于存在单一的主板市场结构，多层次资本市场体系并未建立，加之市场定价机制不完善，缺少对冲交易手段和风险管理工具，中国资本市场发展和开放具有巨大的发展潜力。
第三，人民币价值的稳定性还取决于我国企业海外投资规模。一国海外投资规模越大，越有利于加强其货币价值稳定性，该货币被接受的可能性越大，实现自由兑换的可能性也越大。由于我国企业缺少核心技术，在海外投资受到较多制约，致使我国实施走出去的战略进展不快、规模不大，这不利于保持人民币价值稳定性，也不利于加快人民币自由兑换。
由于存在以上3个问题，实际上目前人民币价值稳定的基础还不牢靠。西方国家认为人民币币值低估，主要是基于购买力平价模型。如果考虑到中国是一个工资低水平、内需严重不足的国家，物价长期处于一个较低水平上，简单地套用购买力平价理论，肯定不能真实地反映人民币的真实汇率水平。随着我国居民收入提高、内需扩大，我国物价水平可能会上升，人民币的购买力平价将随之发生变化。因此，保持人民币价值稳定、加快人民币自由兑换、加大国内收入结构调整以及有效扩大内需的政策具有内在的一致性。
2．创造条件促进人民币可兑换
目前，人民币国际化的时机日益成熟，区域化是首选方式；人民币成为国际货币之前，应该力争在亚洲成为关键货币。亚洲存在四大核心货币：人民币、日元、韩元和新加坡元，南亚地区都盯住新加坡元，东北亚地区都盯住其余3种货币。在这4种货币中，日元和新加坡元是可自由兑换的。韩元和人民币目前还不能自由兑换。人民币不可自由兑换，阻碍了人民币在亚洲债券市场和金融市场上发挥核心作用。而且，上海国际金融中心建设也必然包含着离岸金融业务的大力拓展。人民币资本项目下自由兑换是上海成为国际金融中心的前提条件。
五、资本项目开放与国际资本流动（2）
阻碍人民币资本项目下自由兑换的主要障碍是我国金融市场发展滞后，其波动幅度远大于、而其广度和深度又远不及西方金融市场。当外资大量地涌入，就必然形成泡沫；而一旦外资撤离，又势必导致人民币汇价大跌。因此，人民币资本项目可兑换不能操之过急。这表明，人民币成为亚洲地区的关键货币，与中国金融市场发展滞后已形成一对矛盾。近年来，我国面临着顺差不断加大的压力，这一格局短期内将难有大的改变。笔者认为，眼下要做的工作，就是积极创造条件提高人民币的可兑换程度。
第一，加快多层次资本市场发展。在短期内，我国出口导向性的格局以及加工出口占主导的格局将不会发生大的变化，这也就意味着我国贸易顺差格局不会改变。目前，跨国公司的出口占中国出口的58％，原材料和中间品的进口与制成品出口之间存在的差价必然成为贸易的顺差。这种情况，必然增加中央银行的外汇储备和基础货币发行，这种宽松的资金供给环境将有利于资本市场的繁荣与发展，可乘机推出创业板市场和区域性柜台交易市场，迅速扩大中国资本市场的规模和容量，提高资本市场的深度和广度。
第二，充分利用国际资本流入的机遇，稳步开放资本市场。在中国经济保持稳定高速增长和人民币升值预期不变的情况下，外资流入趋势在短期之内是不会改变的。最近几年，我国FDI都一直保持着600多亿美元的规模，在未来可预见的3~5年内，这种格局不会逆转。我们要做的工作，就是把握好开放的节奏，维护国内资本市场稳定发展，防止国际热钱兴风作浪。
第三，扩大人民币在“长三角”、“珠三角”、“环渤海”和北部湾地区国际贸易中的国际结算业务，推进人民币在我国周边地区的自由流通。目前，此项工作刚刚开始试点。金融主管部门要进一步解放思想和提供政策支持，鼓励大连、天津、青岛、上海、宁波、厦门、广州和深圳等沿海城市的金融机构大力开展人民币国际结算业务。与此同时，把上海和香港建设成为人民币离岸金融中心，鼓励外国公司到上海和香港发行以人民币计价的公司股票和债券。
第四，鼓励和支持国内企业和居民实施“走出去”的战略。近年来，我国金融机构已开始开展合格的境内机构投资者（QDII）业务，但在风急浪高的国际金融市场里和金融危机蔓延的情况下，我国投资者已经遭受重大的损失。我们不能因噎废食，要及时总结经验，继续稳步地推进此项工作；同时，创造条件推出“港股直通车”业务。
第五，加强对境内各类金融机构的监管。在我国金融机构改革和开放过程中，要坚持内资对商业银行、证券公司、基金公司、保险公司、信托投资公司和期货公司等金融机构的控股。对外资金融机构的市场准入、经营行为和高管人员任职资格实施严格的监管，防止出现危害我国金融安全和市场稳定的事件发生。同时，对国际热钱实施严格监控，加大对国际洗钱行为的打击力度。
3．中国外汇储备及其投资管理
截至2008年年底，中国外汇储备规模高达万亿美元。外汇储备过快增长的原因之一，就是人民币币值低估的外汇政策。人民币币值低估意味着中国商品和资源对外价格低廉，引起国际对中国商品的需求增加，从而拉动中国出口增长。在实行强制结汇政策下，流入中国的美元被央行从商业银行强制汇兑收回，必然导致基础货币投放增多和通胀压力加大。于是，央行再次发行票据对冲操作回笼货币。发行央行票据是要支付利息的，央票利息来自外汇储备的经营收益。
五、资本项目开放与国际资本流动（3）
中国外汇储备大部分投资于美国国债，收益率非常低，但中国在2007年之前长时间实行更低的利率，因此中美之间的利差，一方面维持了中国央行资产负债表平衡，另一方面基于“利率平价理论”也在一定程度上阻止了外资流入。实际上，只要人民币升值速度稍有加快，就抹去了中美利差带来的收益，最终让央行资产负债表失衡。为了解决外汇储备增长过快及由此引起的央行资产负债失衡的问题，2007年7月份成立了中国投资公司。中投公司是依据《公司法》设立的国有独资公司，2000亿美元资本金来源于155万亿元特别国债。中国投资公司所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主，公司实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化。
但是，出师不利。中投公司在美国私人股本基金黑石集团（Blackstone）和美国货币市场基金（Reserve Primary Fund）的投资都是失败的。2008年美国“两房”出事之后，市场人士就对中国政府大量持有“两房”债券议论纷纷。全国政协委员刘梦熊更是撰写了《我为人民鼓与呼》一文，在香港地区3家媒体以整版篇幅发表。刘梦熊质问我国金融管理当局决策者，建议人大立即组织特别调查，追究责任。此文引起了社会各界的强烈反响。
根据伦敦国际金融服务局（IFSL）公布的统计报告，2007年全球主权基金管理的资产达万亿美元，比2006年增长了18％。主权基金快速增长的主要原因是亚洲一些国家外汇储备和中东产油国收入大幅增加。到2007年底，全球通过石油等资源类商品出口积累的主权基金总额达万亿美元。通过其他方式积累的主权财富基金为万亿美元，占总规模的36％，这类主权基金比重将逐年增加。主权基金投资范围，主要在经合组织成员市场。在这部分市场的投资额占其公开交易额的80％以上，其中以美国为主。
显然，中投公司是一个主权基金。中投公司通过发行特别国债筹措资金，去换取央行外储，直接垫高了成本。因此，中投公司首先面临着成本压力，包括发行15500亿元特别国债的利息成本，作为10年期以上的国债，年利率在5％左右。其次，是人民币升值导致的汇兑损失，假定人民币每年升值3％，这又增加了3％的成本。第三，是投资公司自身的运营成本。3项成本相加，应该有10％左右。这意味着，中投公司每年至少要获得10％的投资收益，才能实现保值的目标。但是，中国经济高速增长可谓是全球“一枝独秀”。这笔外汇投资出去后，绕来绕去最后还是绕回了中国。于是，就形成了一个怪圈：注水美元流入中国换成商品带走；我国央行强行结汇之后，为防止通胀被迫发行票据回收基础货币；而为支付央票利息、并使这种汇率机制得以维持，中国又被迫追求高的外储收益率，将美元再次投放出去；这些美元又绕回来换成了人民币在中国牟取高收益，央行又被迫发行央票兑换基础货币防止通胀。这种循环怪圈，必须尽快打破。此外，中国主权财富基金运行模式也蕴涵着操作不透明、决策不科学的风险，中投公司肩负着沉重的政治任务，但公司内部经营管理机制却是典型的政企不分，投资决策者的行政级别很高，但是他们的市场运作能力不一定与此成正比。因此，可以说从中投公司成立之始，就已预示着这种运行模式将难以取得成功。