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鉴于国有企业的高负债率，中国的政策制定者十分强调债转股在国有企业重组中的作用。因此，资产管理公司不仅要接管坏账，而且要积极地对其进行管理，将一部分不良债权转化为对欠债企业的股权。虽然这个办法值得一试，但当局似乎对它的作用有些过于乐观。受资金问题困扰的国有企业之所以对债转股表现出极大的兴趣，是因为这些企业将它看作一种逃避债务、减少还债负担的好办法，而不是企业进行重组的机会。另外，推动债转股的一直是政府机构，而不是市场的力量，这一点也颇令人担忧。例如，进行债转股的数百家企业是由原国家经济贸易委员会这样的政府机构划定的，而作为债权人的商业银行和资产管理公司却没有什么发言权。
沉重的债务负担只是导致国有企业效率低下众多原因中的一个。资本结构的改变并不一定会把那些国有企业从亏损中解救出来。即使在某些情况下，企业通过债转股降低了债务—股权比例，我们也不能够由此认为，资产管理公司在改善公司治理结构和监督管理者方面会比政府部门和商业银行更有效。
虽然建立资产管理公司是解决坏账问题的极为重要的一步，但要实现预定的目标还存在一些关键障碍。
中国的银行改革：一次新的长征（9）
1．法制体系不健全。在中国，最终的债权人是中国居民（即个人储户），但实际贷款合同通常只涉及国有银行和国有企业两方，这就导致产权不清晰，贷款义务不明确。即使合同的权利和义务已经确定，中国在破产程序和止赎权方面的规定也还不够有效，并且很难实施。法制体系不健全是处理不良债权问题的一个重要障碍。
2．资本市场不成熟。如果要做到以最低的成本来最有效地解决银行的坏账问题，就需有一个高收益债券（坏债）的流动性市场。但中国的资本市场还处于婴儿期，在上海和深圳两大股票交易市场上，挂牌交易的上市公司有大约900余家（而中国的企业总数有30万家），市值仅占GDP的25％。国内的债券市场也仅限于长期政府债券，而很少有任何信用等级的公司债券进行大量交易。这就给银行坏账证券化和在二级市场处理非流动性资产造成了极大的困难。
3．政治风险。最终，回收贷款和处理坏账的成功与否取决于中国国有企业重组的进程。由于在很多方面不良债权的处理和国有企业重组是密不可分的，所以这项工作的推动需要强大的政治意愿和决心。举例来说，强迫国有企业偿还过期银行债务可能会引发企业破产和失业激增，这对中国的政治和社会容忍度是一个严峻的考验。
机会之窗
显然，中国在银行体系重组问题上面临着巨大的挑战。由于1997—1998年的亚洲经济危机和广东国际信托投资公司的破产，人们普遍对中国金融系统的前景十分悲观。普遍的意见是，不良债权比例过高会迅速引发中国全面的银行体系危机，导致货币贬值和经济衰退。
我坚持认为，尽管银行体系存在着诸多严峻的问题，中国还是完全有能力且有资源去解决它的。从以下几个方面可以看出，就银行体系重组来说，机会之窗仍然在向中国敞开。
首先，基于银行的国有化和政府对储蓄安全的隐含担保，使公众对银行体系的信心依然存在。银行国有制固然是大量不良债权产生的重要根源，但具有讽刺意味的是，在形势动荡不安时，它同样也是中国广大零散储户信心的源泉。我们可以看到，在其他国家，政府在银行体系出现危机时常常采取将问题银行“短暂国有化”的办法，来增强公众的信心。在中国，大多数居民认为银行倒闭的可能性很小。无论是对是错，大家似乎普遍相信政府会出面挽救破产的银行，尤其是那些大型的国有银行。
政府近来对出现问题的金融机构的处理办法也进一步增强了公众的信心。自1996年以来，有三家较大的金融机构宣布破产，它们是：中国农工联合体开发信托投资公司、海南开发银行和广东国际信托投资公司。在上述情况中，政府从一开始就承担了向零散储户支付存款的责任。中国对粤海企业集团的成功重组更是大大增强了公众与投资者的信心。
其次，中国可以避免由银行问题引发的财政危机。根据广义定义，中国公共债务的初始水平在1998年底仅为GDP的24％，按照国际标准，这是相当低的。另外，中国国内储蓄率高达GDP的40％，这意味着如果财政赤字出现暂时的增加，即使是大幅度的增加，国内融资以弥补赤字也不至于遇到难以克服的困难。其他的新兴市场经济国家往往面临着银行体系危机和国际收支危机的双重挑战，与这些国家相比，中国的处境要好许多。中国有更多的余地在国际资本市场上发行外币债券来融资。更长远地看，人口增长与年龄构成趋势的变化，国有企业（包括国有银行）大规模民营化的进展，中国缩减国债的空间可以进一步拓宽。因此，银行体系重组的成本并不必然会对中国长期的财政稳定构成严重的威胁。 。 想看书来
中国的银行改革：一次新的长征（10）
再次，中国的国际收支依然稳健。在其他几个银行体系存在问题的东亚国家，如泰国和印度尼西亚，货币危机引发了严重的经济衰退和银行净外债的增加。中国的国际收支状况虽然在过去两年中受亚洲金融风暴影响而有所恶化，但仍然保持平衡。稳定的汇率、适度的外债（GDP的）和充足的外汇储备（目前是1 471亿美元）都为银行体系重组提供了强有力的 后盾。
最后，中国政府对银行体系改革表现出坚定的决心。无论是1998年给四大国有商业银行补充资本金的最初努力，对广东粤海企业集团的重组，还是1999年针对不良债权问题成立资产管理公司，这些果断的举措将显著增强公众的信心。
上述这些因素为中国的银行体系改革提供了机遇，打开了机会之窗。中国既有决心也有资源来解决银行体系严重的坏账问题。系统性的金融危机在中国是完全可以避免的。然而，我认为，机会之窗同时也正在徐徐关闭，中国必须尽快进行银行体系的改革，以及时解决银行体系存在的问题。
结论
中国正在积极地想方设法以解决其银行体系存在的问题，对坏账的处理是其银行业重组计划的第一步，也是关键一步。
然而，成功解决不良债权问题需要完善的法制体系，尤其是在破产和止赎权方面，需要成熟的非流动性资产的二级市场，需要大量资产管理方面的专业人才。目前，中国还无法满足上述条件。因此，净资产回收率预计会很低，这意味着银行重组的大部分成本必须由政府预算来承担。
在“最可能的情况下”，银行重组的总成本估计为2 720亿美元，相当于中国1999年GDP的26％。假设这些成本在10年内均摊，公债在GDP中所占的比重预计会在2002年翻两番，即从1998年的24％增加到45％。幸运的是，这一比重从2002年的最高点之后将开始下降，因而不会对中国长期的财政稳定构成威胁。
虽有资源解决其银行体系存在的问题，且处置不良债权和重新注资是防范全面危机的重要步骤，但对中国来说，解决存量问题（即由于过去银行经营不当而积累的坏账）要比解决流量问题（即新资产的质量）相对容易一些。如果不从根本上对效率低下的国有企业和银行体系进行彻底改革重组，今后坏账问题势必会卷土重来。
（本文原载于Goldman Sachs Global Economics Papers，，London
中文译稿承蒙中国社会科学院世界经济研究所邵滨鸿女士安排提供，
原载于《国际经济评论》，2000年Z4期）
参考文献
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2．Hu，Fred（胡祖六）．Shelter from the Storm：Why China's Banking Problems Will Not Trigger a Devaluation．Bollmberg Personal Finance Magazine．
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3．Hu，Fred（胡祖六）．Probing Weaknesses in China's Banking System．
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5．Kaminsky，Grciela L。，Carmen M。 Reihart．The Twin Crises：The Causes of Banking and Balance of Payments Problems．International Finance Discussion Paper ：Board of Governors of the Federal Reserve System．March 1996
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9．Ramos，Roy．China's Banking System：A Race against Time，or the Luxury of Time？Goldman Sachs．Hong Kong。 1998
10．周小川．中国银行体系的不良贷款问题．资本市场．1998
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中国资本市场的发展思路（1）
概要
资本市场为资金从储蓄转移到投资的过程提供了一个有效的途径，也是推动企业重组的重要催化剂。运作功能良好的资本市场可提高投资效益、加强生产力以及维持持久的经济增长。
中国资本市场自十年前成立以来取得了重大的发展。海内外IPO已造就了一批规模较大、经营更佳、更多元化和国际知名度更高的新一代中国企业。截至2000年底，国内股票市场的总市值达到万亿元，成为亚太地区的第二大市场，仅次于日本，全球所有新兴市场都望尘莫及。
然而，中国资本市场目前正处于关键的十字路口。估值过高、市场操控、证券诈骗案件等对资本市场的健康发展构成了威胁。我们所面临的挑战包括以下几点：
1．中国股票市场目前分割为多种不同种类、不同标值货币的股票市场，如A股、B股、H股等，供不同种类投资者投资，我认为，未来应该统一及标准化。
2．加快国内债券市场的发展，包括中央政府债券、地方市政债券以及企业债券，为投资者提供介乎银行存款与股票投资之间的风险/回报选择以及投资年期不同的收益曲线。发行短期（1～12个月）、中期（1，2，3，5年）和长期（10年以上）的政府债券可建立“无风险”人民币利率基准收益曲线，并可以促进债券衍生市场的发展。
3．培养活跃的创业投资基金及并购市场。一方面，蓬勃的创业投资基金行业、便利投资者通过国内股票市场退出、对知识产权的更大保障等举措可推动中国科技行业的发展，同时能进一步促进中国创业投资、高科技产业发展和资本市场的良性循环。另一方面，活跃的并购市场有助于创造股东价值及企业的公司治理制度、鼓励中国企业实现更高的效益，从而迈向世界级规模和水准。
4．养老金改革是重要任务之一。一个健全的养老金制度应该以资金累积、民营专业管理、缴费确定及个人退休户口作为主要支柱，并且应该参考国际最佳做法，例如美国的401K制度、智利的养老金模式以及香港最近推行的强积金计划。中国若能以个人退休户口作为养老金改革的基础，将大大推动其资本市场的发展。
5．致力于建立对投资者、发行人及中介机构都同样公平公正的竞争性市场。资本市场上不应该有任何参与方或特殊团体能获得较其他人士优惠的待遇。
6．为资本市场建立稳定及明确的法律和监管架构。这个架构应该以1999年《证券法》颁布的初步举措为基础，再进一步加强中国证监会作为独立及有实权监管机关的角色，并拥有充分的资源及专业人员，进行审慎监管，执行法律和法规制度。
为了迎接这些挑战，所需的法规监管改革应包括以下几方面：
1．确保适用于证券、抵押权益及成功资本市场运作中配套交易（包括衍生工具及外汇交易）的产权及其转让的法规设定明确，并制定及执行与国际法律/仲裁制度接轨的机制。
2．制定破产及清盘法规，并任命由适当专业人员组成、赋有实权的清盘�