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缺乏严密的跟踪评级
由于跟踪评级制度不够严密，评级机构对潜在危机的预警严重滞后。预警信用风险是信用评
级的主要功能之一。跟踪评级制度是帮助评级机构应对市场变化、及时向投资者预警的重要
手段。跟踪评级制度要求评级机构在评级发布后，持续跟踪评级对象的行业风险、财务状况
等重大变化，出具定期或不定期的跟踪评级报告。
据《华尔街日报》报道，早在2006年初，标准普尔等就通过研究证实，次级住房贷款借款人
的违约率要比普通抵押贷款高出43％以上。这与多年来评级机构所认定的两者风险相近的假设
相去甚远，这意味着大规模的危机随时可能发生，但这些评级机构并没有马上调低此类债券
的评级，或者呼吁市场投资者关注其风险。尽管当时三大评级公司也发出了一些警示，但直
到2007年7月三大评级公司才开始调低部分次贷支持证券的评级。穆迪调低了399支约52亿美
元的次贷支持债券评级；标准普尔调低了612支约120亿美元次贷支持证券的评级；惠誉调低
了200支约23亿美元的次贷支持债券评级。随后，三大评级机构均表示将调整次贷支持证券的
评级方法。
评级机构的表现引发了投资者的普遍质疑，认为它们没能及时调低评级，预警风险。欧美政
府部门甚至有关国家领导人都要求对评级机构进行全面调查。次贷风暴中评级机构迟缓的表
现，表明其内部的跟踪评级制度没有发挥应有的作用。 以一种基于信用违约掉期（credit
default s）的新型信用衍生产品—固定比例债券（constant proportion debt
obligations，CPDO）为例，该产品在2006年首先由荷兰银行和雷曼兄弟推出，各金融机构在
当年即发行了至少40亿美元的产品。穆迪公司和标准普尔认为CPDO非常稳健，在2007年6月给
予相关产品AAA的最高评级。很快，CPDO的价格持续下降。美银证券（Bank of America
Securities）信贷分析师罗森伯格在2007年7月30日的报告中指出，CPDO的价格很可能下降了
19％～33％。显然，投资者因为相信高评级产品的投资价值而受到了大量损失。但评级机构则
认为他们主要是评估违约风险而不是价格。穆迪公司首席财务官胡波尔表示，该公司的评级
只会预测逾期偿还的可能性，不提供任何关于市场定价及估值的意见。穆迪伦敦分公司一位
高级分析师认为，评级主要是评估买入及长期持有的风险，而不是评估投资价格的波动。标
准普尔的发言人阿尔伯特也认为对CPDO的评级是合理的。
大多数人并不了解，在美国涉及公司债务评级的法律案件中，法官一般会裁定评级结果属于
“观点”，就像报纸的社论一样受美国《宪法第一修正案》（First
Amendment）的保护。也许只有当法官不再把评级机构的评级结果视为言论自由范畴内的“观点
”，评级机构的现有业务模式才可能被打破，其评级结果的可信度才会得以真正的提高。
。。
对冲基金是高风险债券市场的主要参与者
最早的对冲基金由美国人琼斯（Alfred Winslow
Jones）于1949年创立。当时，琼斯采取了在卖空部分股票的同时买入部分股票的投资策略，
这样，部分市场波动风险得到了对冲（hedge）。这也是对冲基金一词的由来。目前，对冲基
金主要是指以合伙制建立的、灵活采取买入（long）和卖空（short）策略，积极管理、运作
公开市场的资产组合。不同于传统投资和共同基金以固定管理费为主的情况，对冲基金收费
由固定管理费和业绩费两部分组成。与传统资产管理、共同基金、私募股权基金相比，对冲
基金具有隐蔽、灵活投资的特点。
经过50多年的发展，尤其是2000年以来，股票市场低迷、债券市场的低收益环境以及大量投
资人才的加入促进了对冲基金的快速发展。据对冲基金研究公司（Hedge Fund Research
Inc。）的估计，截至2006年底，全球对冲基金数量达到9
000家，管理资产规模达到万亿美元，大约占全球投资资产的2％，是全球金融市场的重要
参与者。
美国固定收益市场的投资者结构已经发生了巨大变化。在传统上，固定收益市场主要是由共
同基金、养老金、保险公司等一些寻求稳定收益和对风险偏好较低的机构投资者构成。但随
着固定收益市场本身的不断发展，现在对冲基金占据了很大份额，特别是在一些相对复杂的
领域，如抵押贷款支持证券、资产支持证券和抵押债务证券交易，对冲基金通过大量的短线
交易和杠杆寻求短期收益。2007年初，美国Greenwich咨询公司研究了包括共同基金、保险公
司、养老基金、银行、经纪公司以及联邦监管当局等1
333家机构的反馈结果，发现对冲基金在美国固定收益证券交易量中的份额增长到30％，对冲
基金占信用衍生产品交易（投资级评级）的55％，占新兴市场债券交易量的55％（见图3…2）。
图3…2 对冲基金的估算交易份额和证券交易额 ①
国际货币基金组织和格林威治合伙人公司根据1
281个美国固定收益证券投资人（包括174家对冲基金）报告的交易额的估算值。 ②
媒体估值。 ③ 假设资产每年周转20～40次，杠杆资产每年周转5～10次。
资料来源：英国银行家协会；《金融时报》；加特摩尔；格林威治合伙人公司；国际货币基
金组织（IMF）；国际掉期和衍生产品协会（ISDA）；伦敦证券交易所；纽约证券交易所；纽
约大学Stern商学院；全美证券业与金融市场协会（SIFMA）；麦肯锡全球研究院分析。
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杠杆交易是“达摩克利斯之剑”
利用杠杆交易加大了系统性风险，往往还伴随着激进的风险策略，整个行业存在“羊群效应”
，这是高悬在对冲基金头上的三把“达摩克利斯之剑”。
首先，杠杆工具带来风险和收益的不对称性。对冲基金为追求高回报而大量运用杠杆工具，
使用不多的本金撬动几倍甚至几十倍的资产。杠杆投资又是一把双刃剑，对盈利和亏损都具
有放大作用，一旦成功，回报就相当丰厚；一旦失败，对对冲基金自身来讲，丧失的不过是
本金，其客户一般也敢于承担这样的风险。但由此产生的风险则被迅速地传递，可能引发系
统性风险，如为借入资金所抵押给银行等交易对手的证券可能在一夜之间一钱不值，或者无
法向证券结算商交纳应交的交易保证金等。这种风险和收益的严重不对称性，一方面促使对
冲基金敢冒高风险，以取得高回报；另一方面将失败的风险不公平的转移给了交易对手乃至
整个市场，形成一种对市场稳定的破坏性机制。
一向最求“高风险，高回报”的对冲基金当然不会放过在次贷衍生市场中的淘金机会。对冲基
金大量购买次级房贷支持的MBS及其衍生品，并在评级机构的“配合”下，成功地说服银行接受
这些证券作为抵押品来融资，以扩大杠杆。对冲基金往往可以灵活地采取买入和卖空的投资
策略，以杠杆比例来调整头寸大小，相对于传统投资管理和共同基金只能有限卖空，其投资
策略运用的灵活性较大。在市场繁荣期，对冲基金通过这种策略获得了骄人的高额回报。以
贝尔斯登旗下破产的两支对冲基金为例，贝尔斯登在这两只基金上的投资不过4
000万美元，但基金从客户筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿
美元，并控制了超过200亿美元的投资，且大多为次级房贷支持的高风险CDO。
其次，对冲基金的投资中，出现了风险分散策略的应用盲区。金融衍生产品在一定程度上起
到了分散和防范风险的作用，但从分散风险的角度来讲，应考虑将风险分散到哪些环节、分
散给谁等问题，否则，不仅不能从根本上分散和化解风险，还会导致其在金融体系的薄弱环
节积聚，成为金融稳定的潜在威胁。
美国次级住房贷款主要面向信用不佳或资产不足的借款人，放贷公司自身面临较高的违约风
险。当这些贷款再被层层打包证券化以后，尽管贷款机构和银行得以分散风险，但这些风险
越来越集中到风险偏好较强、几乎不受监管的对冲基金等机构投资者身上。考虑到这些资产
并不体现在这些机构投资者的资产负债表中，且其具有的风险呈杠杆倍数，在机构投资者的
持续投机推动下，这些风险就越积越多，导致在市场出现问题时，对冲基金等机构投资者和
为其直接提供杠杆资金的交易对手就首当其冲，损失惨重。
对冲基金在投资组合和战略上的趋同，将导致“羊群效应”，可以引发股市和其他市场的巨大
波动。目前，对冲基金的总规模在2万亿美元左右，平均杠杆率在3～4之间，也就是说，对冲
基金控制的资金高达8万亿美元，它的举动足以影响总市值约为20万亿美元的美国股市。一般
来说，对冲基金都严格按照既定战略和程序操作，利用统计模型找出合适的标的资产进行投
资，因此，许多对冲基金具有相近似的证券组合和交易条件，这些机构投资者实质上在相互
交易。一家大基金退出，就会牵一发而动全身。例如，评级公司下调次贷衍生产品评级后，
部分持有大量次贷衍生产品的对冲基金为弥补次贷衍生产品的亏空，开始抛售持有的股票，
就会造成股票市场的大幅波动。
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各国监管机构长期忽视对对冲基金的监管
目前欧美等主要工业国家对对冲基金的监管比较宽松。首先，各国在是否加强对对冲基金的
监管方面还存在分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突。以德、法为代表的一些欧洲
大陆国家坚持前一种监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性
，而美、英等国则主张后一种监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体
的差异性和市场规则的自发性。
自2005年以来，德国对对冲基金提出了强烈质疑，将这个问题上升到政治高度，主张实施政
府主导的强制性监管，增强对冲基金的透明度。但德国的主张遭到了美英等国的强烈反对，
只好转向“自愿地”建立行业行为规范，起草了《对冲基金行为规范》，目前也仅处于积极寻
求响应和支持的阶段。
美、英等国认为政府制定的行为规范有可能会扼杀市场自发的金融创新并进一步阻碍市场效
率的提高，因此反对在目前的监管框架下对对冲基金提出进一步的监管要求，主张尊重对冲
基金的天然特性，由市场自发地进行调节。尽管美联储一向坚持审慎监管原则，但由于衍生
品市场属于一个新兴的领域且发展迅速，很多配套的监管制度和法律体系尚未建全。保尔森
认为，金融市场监管越少越好。伯南克亦表示，金融监管机构不应为信贷衍生品和对冲基金
制定特别规则。
其次，对冲基金事实上在美国和英国享有较为宽松的法律及监管环境。美国实行高度自由的
市场经济体制，其监管原则在一定程度上以市场为指导，认为市场自律是对冲基金监管的主
要方式，不主张对冲基金进行登记注册，从而使对冲基金在信息披露、投资策略等方面享有
较大的自由度。根据美国1940年《投资公司法案》及其修正案，对冲基金在美国证券交易委
员会（SEC）对投资公司的监管范围之外，免于注册登记。投资对冲基金的机构和个人的最低
资本限额分别为2
500万美元和500万美元，投资者人数限定在500人以内。尽管先后发生了长期资本管理公司和
“不凋花”（Amaranth）等大型对冲基金倒闭的事件，但美国仍倾向于维护目前的监管现状。
如2007年2月，美国总统金融市场工作小组发布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的监管
体制，认为足以防止对冲基金及其他形式的私人资本威胁金融系统的稳定。
最后，客观上存在相当的监管难�