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。固定汇率制被浮动汇率制所取代，利率管制等金融管制政策逐渐取消，汇率、利率频繁剧
烈波动，促使人们重新审视期货市场。1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）设立了国际货
币市场分部（IMM），首次推出包括英镑、加拿大元、德国马克、法国法郎、日元和瑞士法郎
等在内的外汇期货合约。1975年10月，芝加哥期货交易所上市国民抵押协会债券（GNMA）期
货合约，从而成为世界上第一个推出利率期货合约的交易所。1977年8月，美国长期国债期货
合约在芝加哥期货交易所上市，是迄今为止国际期货市场上交易量较大的金融期货合约之一
。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开发了价值线综合指数期货合约，使市场价格
指数也成为期货交易的对象。至此，金融期货三大类别的外汇期货、利率期货和市场价格指
数期货都可以上市交易，并形成一定的规模。金融期货自从20世纪70年代初问世以来，发展
十分迅速，交易量呈“爆炸性”上升之势。进入20世纪90年代后，在欧洲和亚洲的期货市场上
，金融期货交易占了市场的大部分份额。在国际期货市场上，金融期货也成为交易的主要产
品。金融期货的出现，使期货市场发生了翻天覆地的变化，彻底改变了期货市场的发展格局
。目前，金融期货主要包括利率期货、外汇期货和市场指数期货。在美国期货市场上，目前
主要的外汇期货包括日元期货、德国马克期货、加元期货、欧元期货等；利率期货包括美国
政府长期、中期和短期国债期货等；市场指数期货有标准普尔500价格指数（S&P500）期货、
道？琼斯指数期货、纽约证券交易所综合价格指数期货等。
近10年来期货交易从发达国家到发展中国家迅速发展，几乎成为当今经济全球化发展趋势中
的标志性特征之一，尤其是金融期货交易量的增长十分惊人。在当今全球期货交易量中，金
融期货的交易量已经远远超过商品期货的交易量，占全部总成交量的80％以上。在欧洲，随着
欧元区经济一体化过程的深化，金融期货交易量呈现出突飞猛进的发展。金融期货的交易量
更是一度超过市场现货的交易量。
我国期货市场的建立与规范
我国期货市场产生于20世纪80年代末。随着改革开放的逐步深化，价格体制逐步放开，如果
此时不解决价格调控的滞后性问题，就难以满足供求双方对远期价格信息的需要。1988年5月
，国务院决定进行期货市场试点。1990年10月12日中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以
现货交易为基础，正式引入期货交易机制，从而作为我国第一家商品期货市场，迈出了中国
期货市场发展的第一步。
到了20世纪90年代中期，我国期货市场的发展走上了一个“小高潮”。但是，由于人们认识上
的偏差，尤其是受到部门和地方利益的驱动，在缺乏统一管理和没有完善法规的情况下，中
国期货市场出现盲目高速发展的趋势。到1993年底，全国期货交易所达到50多家，期货经纪
公司300多家，而各类期货兼营机构更是不计其数。这一超常规的发展也给期货市场带来了一
系列问题，如交易所数量过多，交易品种严重重复，期货机构运作不规范，地下期货交易四
处泛滥，从业人员鱼龙混杂，良莠不齐。这些都严重制约了我国期货市场的进一步发展，并
且导致了人们对期货市场的种种误解。为了遏止期货市场盲目发展，国务院授权中国证监会
从1993年开始，对期货市场主体进行了大规模的清理整顿和结构调整。
到1999年年底，经过7年的清理整顿，各项措施基本到位，监管效率明显提高，市场秩序也趋
于正常。经过清理整顿和结构调整，上海、大连、郑州三家期货交易所因管理相对规范，运
作平稳而得到保留，同时150余家期货经纪公司经过最后的增资审核，得到继续从事期货经纪
业务的资格。经过几年的运作，在优胜劣汰的市场规律选择之下，一批管理比较规范，运作
较为平稳，发展相对成熟的期货品种脱颖而出，如上海期交所的铜、铝；大连商交易所的大
豆；郑州商品交易所的小麦。同时经过资格考试和认定，也产生了一批具有期货从业资格的
从业人员队伍，并于2000年12月28日，成立了行业自律组织—中国期货业协会，标志着我国期
货业正式成为一个具有自律管理功能的整体。至此，经过10年的发展，我国期货市场的主体
结构趋于完善，一个相对独立的期货业基本形成。期货市场发挥了应有的作用：一是形成了
以期货交易所为核心的、较为规范的市场组织体系；二是为相关企业提供了一个套期保值的
场所；三是为广大投资者提供了一个良好的投资场所。
期货交易机制
期货合约是一份具有强制法律约束力的协议，协议双方按规定在事先约定的价格、约定的时
间买卖特定的商品。期货合约是交易所交易的衍生工具，类似于远期合约。期货合约和远期
合约都可以进行实物交收，也可以履行现金结算，都为对冲或投机提供了一种方便的工具。
这两种工具都无需立即支付，只要持有或保存标的资产即可交易其价格。同样，两者都提供
杠杆。期货合约和远期合约可以交易小麦、油、活牛、欧洲美元、黄金、外汇、标准普尔50
0指数期货等各种标的资产。
期货和远期合约的根本区别在于，期货交易是在交易所场内交易，远期交易是在交易所场外
店头市场交易。这实际带来了三重的影响。
（1）期货合约是标准化的工具。期货合约是多空双方达成的一个协议，做空的交易者同意交
付商品，做多的一方同意收到一种商品。
（2）期货交易只涉及市场风险，交易所清算公司会负责合约清算风险；而远期交易需要兼顾
市场风险及信用风险，因为交易对手可能无法履行远期合约。这是因为交易所采用了即日结
算机制，即指交易对手从期货交易发生开始就每天对交易损益进行结算。通过这些零星的支
付，期货合约的市场价值最终会在合约到期日归零。这一切都避免了信用风险。
（3）期货的保证金制度所导致的现金流动，会使期货价格偏离相应的远期价格。
期货的交易是买卖双方通过各自的经纪公司在交易所的“席位”进行特定合同的交易。从法律
角度看，这笔交易是由两笔交易构成的，两笔交易都是与交易所的清算公司进行的。
你买卖期货合约的时候，经纪公司会向你收取所谓的初始保证金，它们会把保证金存入指定
的账户代你保管。初始保证金是根据交易所规定计算出来的，每张期货合约的初始保证金都
只是合约市价很小的一部分。对期现套保和套利的交易客户而言，经纪公司收取的初始保证
金可能会更低。通常初始保证金的比例设定是力图体现客户在单笔期货合约的日内交易中，
可以预期到的最大亏损。每天，你期货头寸上产生的利润或亏损都会结算。如果出现亏损，
经纪公司从你的保证金账户转出金额给清算公司，如果出现盈利，清算公司向经纪公司转账
，再由期货经纪公司支付到你的保证金账户里，这是保证金日结制度的流程。清算公司的保
证金净现金流为零，因为每笔从交易一方支付到另一方的保证金最终都互相对冲掉了。
期货交易通过保证金制度每日结算。远期合约项下的权力义务是在到期日才全部履行的，而
期货合约项下的权力义务是每天在连续的基础上，通过保证金的拨付实现盯市损益结算的。
正如我们前文提到的，这种制度从根本上消除了期货交易的信用风险。
逐日盯市损益计算的方式是简单明了的，见表1…1。 表1…1 盈亏计算公式
开仓交易期货合约的当天 （名义交易金额）×（今天的结算价格－交易价格）
随后的交易日 （名义交易金额）×（今天的结算价格－昨天的结算价格）
期货合约的结算价格是在交易结束后，期货交易所为计算合约保证金而给出的官方价格。计
算公式可能会根据收盘前交易的活跃度而变化。一般而言，期货结算价格是根据收盘前一段
时间的平均交易价格而定的，有时候也会取自一些收盘前名义报价的平均值。
维持保证金是指期货合约初始保证金的一定比例，也许是75％。一旦你保证金账户的余额低于
维持保证金水平，期货经纪公司会要求你存入资金，使余额恢复到与初始保证金要求相当的
水平。这就是所谓的保证金（追缴）通知，补缴的金额称做变动保证金。如果你没能及时缴
足变动保证金，期货经纪公司会马上把你账户里的期货合约平仓来限制交易风险。
要注意的是，从法律的角度讲，期货合约逐日盯市结算所产生的支付不是抵押品，客户在经
纪公司存放的保证金才是抵押品。保证金存款在法律上仍属于客户，但期货经纪公司可以随
时调用这笔钱来履行客户交易期货产生的义务。
期货合约的买卖可以通过对冲、现金结算和实物交收等形式了结。期货交易所会对每份期货
合约的最后交易日和交割日期做出明确的限定。在期货的交割日，期货合约的结算价与现货
市场当时的价格保持一致。通常交割日所在的月份称做交割月份，最后交易日大多落在这个
月的最后几天。如果交易者选择持有手中的合约到期，也不采用现金的方式结算买卖差价，
那么他必须在最后交易日前通知交易所他准备交收的意愿。相应地，期货交易所也会向交易
双方收取足额的保证金以确保合约的履行。
参与期货交易的既有保值商户，也有投机者和套利机构。除了套利机构外，它们大多对期货
合约的最终实物交收不感兴趣，因而在合约的交割日期前，大部分交易者会通过对冲的方式
了结手里持有的期货合约。
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期货价格形成（1）
期货定价与远期价格
现代意义的期货是标准化了的远期合约，所以期货的价格还是与远期价格保持着紧密的联系
。在大宗商品市场中我们常常可以看到，同一资产在相同的到期日，它的远期价格和期货价
格是非常近似的。因而，我们认为有关远期价格的定价方式也适用于期货价格。
决定资产远期价格需要考虑以下几个要素： ？时间要素，也就是定价的时间区间；
？收益要素，需要定价的资产在持有期内会不会产生收益；
？成本要素，既包括资金成本（无风险收益利率），也包括资产的持有成本。
实际上，给资产在未来一个时间点定价，要遵从的原则就是在充分考虑这些要素的基础上，
给出一个对买卖双方都公平合理的价格，尽量避免由于定价偏差给任何一方造成套利的机会
。
在金融领域有两个基本概念：货币的时间价值和预期的不确定性。这两个概念是金融产品包
括期货合约定价的核心。在研究定价问题以前，我们必须对期货价格与远期价格做出重要的
划分。期货价格是期货合约目前的价格，而远期价格是在未来某指定日期的即期价格。现在
，让我们想象一个确定性普遍存在的世界，而且所有投资者都知道在预期未来的现货价格。
在这个世界里，期货价格将会很容易准确预测：它跟预期的远期价格是一致的；现货价格可
能根据日常不断变化的供需情况而改变，但期货价格将维持在预期的未来现货价格不变。在
这样一个世界中，不会有投机者、保值者或是套利者，因此也就没有期货合约了。
还是让我们回到现实世界中来吧，这里唯一确定的是“不确定性”。尽管人们用尽各种手段，
无论占星术、图表分析还是基本分析，但不确定性还是使未来的价格无法确知。我们甚至可
以说，这种不确定性的存在是价格预测者造成的，因为没有一位专家的预测是相同的。让我
们先来剖析一下在不确定性世界中的期货合约定价。
从定价的初衷讲，期货价格确实反映了在不