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第55节：辩解，辩解，还是辩解
辩解，辩解，还是辩解
到了1998 年底和1999 年初，长期资本管理公司的合伙人开始对他们的投资者进行拜访。从表面上看，他们此行的目的是要向投资者解释长期资本管理公司为何惨败的原因，但事实上，他们真正的目的，是给以后的二次筹资打基础。当赫伯特·艾利逊得知，约翰·麦利威瑟在欧洲向投资者散发了一份关于这一事件经过的说明，并以此揭开了他二次创业的帷幕时，气得简直快要昏过去了。
“这些家伙真以为可以把他们自己赎回去吗？”一位参加了救助银团的银行家不解地问道。很显然，他们真的认为是可以的。在他们放手一搏前接受的一次公开采访中，合伙人很理想化地表示，自己这样做的目的只是为了赎罪，并把自己描绘成一群天资绝对聪慧的超理性主义者，但不幸的是，他们所置身的，是一个不可理喻、贪婪腐败的社会。
在许多公开场合，这些合伙人都表现出了一种勇于承担责任的态度。他们表示，他们已经在很多地方向投资者、向世人表达了自己的歉意。但却从来没有说清楚，他们究竟错在哪里！通常，约翰·麦利威瑟都会拒绝承认，造成这场危机的主要原因，就是因为他们过度利用了财务杠杆，从而导致其资产组合规模扩张过度。甚至，他们连自己的基本投资策略出现了偏差这一点都不愿承认。与此相反的是，在开了一次又一次的会以后，合伙人开始将矛头转向了其他公司的交易员，指责正是由于他们不合情理而且极其恶劣的交易，才使长期资本管理公司落到了今天这个地步。在他们看来，长期资本管理公司的危机其实并不是由内而外发生的，而完全是由外部因素造成的。尤其是8 月出现的市场流动性大幅度降低，及由此而来的9 月争先恐后的套现，才使得长期资本管理公司成了市场的代罪羔羊。
就在联储那场具有历史意义的会议召开一周年之际，马尔隆·斯科尔斯在世界酒店“纽约之窗”举行的一次讲话中，非常中肯地辩解道，当时低信用等级债券的利差水平，已经扩大到仅仅用违约风险根本就无法解释的地步了。因此他总结说，这种利差当中一定有某种“流动性利差”存在，也就是投资者为持有流动性较好的债券而愿意付出的溢价。不过马尔隆·斯科尔斯的这种观点，颇有一点因果循环的味道：只要价格下跌，人们就会把这种现象归咎为缺少买方，从而导致市场流动性降低。就像马尔隆·斯科尔斯自己所指出的那样，事实上市场上确实发生了某种事件，导致投资者因担心事态进一步加剧而远离市场。很自然地，每一个投资者都指望国际货币基金组织（IMF ）能够向发展中国家和地区提供援助，但IMF 根本就没有力量同时向所有人伸出援手。
“我可以用一个例子来说明这个问题。一对父母生了好几个儿子。每一个儿子都认为，父亲一定会在自己最需要的时候，向自己伸出援手。但如果他的一个兄弟这时也需要帮助的话，这位父亲可以用来帮助这个儿子的资源就会变得非常有限，而且即使这些有限的资源，也是所有儿子都可以分享的。因此这种帮助，从价值角度来说，是会发生递减的。这也正是在8 月市场流动性降低的部分原因。当时，由于另一个儿子，即俄罗斯，没能够得到充分的支援，其结果就是，所有其他的儿子——欠发达国家和地区的信用状况，就变得岌岌可危了。”
马尔隆·斯科尔斯还表示，他现在对学术界和实际工作部门没有把这种“恐惧压力下的市场流动性丧失因素”纳入模型，也没有对这一因素可能对市场价格造成的影响进行过深入探讨，而感到非常遗憾。但很显然，流动性仅仅只是问题的一种外在表现形式，而不是造成这种问题的根本原因。在这样一些竭力为自己自圆其说的话中，我们根本就找不到任何关于长期资本管理公司为何将自己置于这种巨大风险之中的原因分析。一个以每小时30 英里的速度开车的人，还能对路上留有一片残雪发发牢骚，但一个以时速100 英里飙车的人，是完全没有权利对此指手画脚的。
马尔隆·斯科尔斯回避了一个很关键的问题，就是学术界和实际工作部门为什么会忽略这种长期以来一直存在的而且表现得非常明显的流动性风险。即使在长期资本管理公司遭受了历史性的重大损失之后，他们仍然坚持认为，自己并没有犯什么原则性的错误。他们一直争辩说，长期资本管理公司出现危机的主要原因，是因为公司遇到了一次百年不遇的金融大风暴。
“我对此深信不疑。”艾里克·罗森菲尔德在危机发生以后解释说，“我认为，我们遇到了一些以前从来没有遇到过的情况。”当然，这种情况确实是存在的，但这并不是百年不遇的，而是发生过很多次了。墨西哥发生过，华尔街也发生过；股票市场上发生过，债券市场发生过，白银市场上也发生过；泰国发生过，俄罗斯发生过，巴西也同样发生过。碰到这种金融危机的人，通常都只会自认倒霉。在金融史上，价格出现超跌的“肥尾”现象层出不穷。那些希望根据对历史价格数据的研究来进行交易的人，其结果只能是颗粒无收。
不管他们有没有从这次惨剧中得到教训，合伙人始终坚持认为（就像在救助行动开始前一样），现在的市场利差实在太大了，正是投资的大好时机，不可能会有比现在更好的投资机会了，因为模型就是这么说的！就此点而言，市场已经用无可辩驳的事实证明了，他们是完全错误的！至少，在救助行动进行了一年以后，市场仍然无法证明他们的观点是正确的。当时，尽管华尔街已经逐渐在复苏，但长期资本管理公司这块对冲套利的招牌，却依然毫无起色。
1998 年第四季度至1999 年初，在新拥有者的主导下，长期资本管理公司吃完了最后一席丰盛的晚餐。到了1999 年夏天，美国互换利率利差再度急剧扩大，达到了112 个基点，甚至超过了上一年的最高点。百年不遇的特大洪水，2 年之中就出现了2 次！
1999 年9 月28 日，救助行动刚好满1 周年。美国互换利率利差还保持在93 个基点的水平之上，而同时，股票波动幅度的水平在30％ 左右，比长期资本管理公司当初进入这两个市场时的水平更高。在救助行动开始后的第一年中，长期资本管理公司获得了10％ 的利润，总算让所有人都舒了长长的一口气。随后，参与救助银团的各家银行纷纷赎回了他们总额为36。5 亿美元的贷款加利息。出于实际操作上的一些原因，从2000 年初开始，长期资本管理公司开始清盘套现。
长期资本管理公司所存在的问题，并不仅仅就是一个流动性问题，而是它的整个投资战略出现了错误。而整个世界对1998 年信用状况的看法，实在过于乐观了。有证据表明，至少有两个因素对长期资本管理公司的溃败产生了极大的作用：其一是长期资本管理公司本身对市场的看法出现了偏差，而这种偏差所造成的影响，在9 月份以后得到了明显的释放；其二，为了保护自己不受长期资本管理公司的拖累，其他交易员大幅度减少了市场交易活动，致使整个市场的流动性消失得无影无踪。
虫工木桥◇。◇欢◇迎访◇问◇
第56节：救助双刃剑
救助双刃剑
艾伦·格林斯潘非常坦率地承认，联储一手主导的救助行动，事实上对人们将来更加大胆的涉足风险，起到了一个不良的鼓励作用，而且很可能会导致发生类似事件的可能性增大。“可以非常确定的一件事是，联邦储备系统的介入，肯定会带来某些道德风险。”艾伦·格林斯潘表示。但是，他断言，这种负面影响根本不能与“一旦长期资本管理公司突然倒闭所引起的市场价格极度扭曲可能造成的风险”同日而语。
如果我们孤立地来看长期资本管理公司危机事件的话，就有可能得出结论：联储的介入是正确的。就好像一个原来精神非常健康的人突然变得神经兮兮以后，医生一定会给他使用镇静剂一样。但是，系统崩溃的后果是立刻就能看见的，而服药成瘾的风险则是潜在的。我们应该从实际情况出发来看待联储介入救助这个案例：它并不是一个孤立的事件，而是过去政府机构（或国际货币基金组织）出手救助私营机构的一系列事件中最新发生的一个事件。
在过去的10 年里，发生此类事件的范围已经扩大到了许多领域之中，包括储蓄贷款，大型商业银行向不动产机构提供大量超额贷款，墨西哥、泰国、韩国，以及俄罗斯市场（一项资金援助计划已快要启动）上的投资者。现在，则是与长期资本管理公司有关的既得利益者。有一点是可以肯定的，就是联储卷入的程度非常有限，也没有使用过政府的一分钱。但是，如果没有联邦储备理事会背后所具有的巨大权力和影响力的话，参与此次救助行动的各家银行，是不可能走到一起来的，而长期资本管理公司的破产，也就是不可避免的。在此情况下，所有相关的银行和其他人所蒙受的损失，就可能会大得多，尽管可能不会像有些人想象的那么大。
长期资本管理公司所承受的风险是巨大的，对华尔街各家银行所造成的损失是各不相同的。经过一段时间以后，巨大的抛压总是会平息的，而市场也总是会趋于稳定的。尽管现在已经无从稽考这种可能是否真会发生，但从当时的情况来看，肯定还会有银行倒闭。
避免发生这些损失的目的，只能是为了防止其他大多数人和机构承担更大的风险。现在，特别是在经历了长达10 年之久的繁荣和大牛行情之后提醒大家注意：乐观终将付出代价。而这毕竟不是一件坏事。然而，会不会有人从长期资本管理公司的软着陆中得出另外一种联储所不愿看到的结果呢？当其他不听话的孩子也遇到这种危机时，也理所当然地认为联储应当出手救助呢？公平一点来说，考虑到1998 年9 月那种非常棘手的局面，联储出手救助的决定是完全可以理解的，但这样一来，却丧失了一个向市场传递一个重要信息——市场需要严明的纪律的大好机会。
威廉·麦克多诺一直在为他所采取的行动进行辩解，尽管他对长期资本管理公司得以幸免感到很不高兴，甚至还有点不安。在救助行动过去1 年以后，威廉·麦克多诺终于袒露了他的心声：“长期资本管理公司已经濒临破产了。我可以向大家保证，我非常乐意看到这一结果。”
艾伦·格林斯潘所犯的更严重、其影响也更深远的错误是，他一直忽略了一个非常重要的关键之处：必须将金融衍生工具置于联储的严密监管之下，并要求对其交易信息进行披露。在危机发生之前，艾伦·格林斯潘一直认为商业银行有充分的能力进行自我约束。而到了危机发生的6 个月之后，他仍然只是出台了一项避重就轻的管理规则。他那种一贯反对加强信息披露（因为他一直认为，让投资者成为他们自己最好的监管者，是自由资本市场最好的朋友）的观点，不禁让人联想到他那句深受著名作家艾恩·兰德（Ayn Rand）影响的至理名言：“管理的根本就是要武装军队。”事实上，对于他来说，只有像俄罗斯那样极度缺乏透明度的市场，才需要依靠士兵来保卫。
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第57节：留给我们的思考（1）
留给我们的思考
如果说，长期资本管理公司事件证明了什么东西的话，那就是：在传统证券领域效率很高的信息披露系统，并不适合于金融衍生工具交易。直白的来说就是，投资者可以对资产负债表上所显示出来的风险非常了解，但却无法掌握金融衍生工具交易所具有的巨大风险。尽管有许多披露标准确实有所改变（艾伦·格林斯潘和银行都对此表示了反对），但漏洞仍然十分巨大。而随着对金融衍生工具的使用日益频繁，制度上所存在的这些缺陷，总有一
天会让我们付出代价。
除了改进金融衍生工具交易的信息披露制度之外，对于是否应该对每家企业承受的风险度作出限制，也是一个引起了强烈争议的问题。管理当局对大通曼哈顿银行或花旗银行的贷款余额是有限制的，这些银行的贷款余额不得超过其资本金的一定比例。管理当局这么做的理由是�