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在这份协议中，康沃尔资本管理公司对德意志银行的义务条款很长，而德意志银行对康沃尔资本管理公司的义务条款很短。如果康沃尔资本管理公司与德意志银行一起下注，而最终“赚到了钱”，德意志银行不需要交付担保物。康沃尔资本管理公司只能够寄希望于德意志银行能够承担它的债务。另一方面，如果交易不利于康沃尔资本管理公司，他们必须补足他们亏损的那部分金额，每天结算。当时，查理、加米和本对这些规定以及他们与贝尔斯登达成的国际互换与衍生品协会协议中的类似规定没有太多的疑虑。他们还沉浸在被允许从格雷格·李普曼手里购买信用违约掉期产品的喜悦之中。
那又怎么样呢？他们是急性子的年轻人，他们无法相信会有这种交易的存在，而且不知道能够持续多久，但是他们花了几周的时间在他们三人之间辩论这个问题。李普曼的销售广告让他们觉得陌生，也觉得好像有什么阴谋。康沃尔资本管理公司从来没有买卖过抵押贷款债券，但是他们明白，信用违约掉期产品真的是一个金融期权：你支付一小笔保费，然后，如果有足够多的次级贷款借款人断供，你就赚了。他们好像得到了一张便宜的戏票，剧情即将上演。他们自己做了另外一份演示材料。“我们看着这个交易，”查理说，“觉得不可思议，这简直好得不像真的。老天爷，为什么我能在这样的价格水平上购买针对三B级次级抵押贷款债券的信用违约掉期产品？那些心智还算正常的人都在说，'哇，我会用200个基点来冒这个险吗？'就好像是这一个离谱的低价。根本就没有道理。”现在的时间是2006年10月初。几个月前，6月份的时候，首次全国性的住房价格下跌开始了。5周之内，到11月29日，次级房屋贷款债券价格指数，即ABX将首次出现利率缺口。借款人将无法支付足够的利息来赔付最危险级别的次级债券。相关抵押贷款已经开始变质，而由这些贷款支撑的债券的价格还没有发生变化。“这就是最怪诞的部分，”查理说，“它们已经开始变坏了。我还只会不停地问，'到底是谁在这个交易的另一端？'而不断向我们涌来的答案是'担保债务权证'。”这又引出了另外一个问题：谁，或者什么，是担保债务权证呢？
意外的资本家 金融担保债务权证欺诈
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一般来说，当他们进入一个新的市场时——因为他们发现了一些值得下注的机会，他们会找到一位专家来做他们的向导。他们对这个市场毫无经验，因此花在寻找帮助方面的时间要比平时更长。“我对资产支撑证券有一些模糊的认识，”查理说，“但是担保债务权证是什么，我一点概念都没有。”最终，他们明白了债券市场的语言与外面世界的语言所表达的意思不一样。债券市场在设计术语的时候，较少考虑它要传达的意思，而是考虑怎么去吓唬外面的人。被高估的债券不是“昂贵”，而是“富余”，这让它们听起来几乎像是某种你必须买的东西。次级抵押贷款债券的各层级不叫层级，也不叫任何可能让债券购买者心里形成任何具体印象的名称，而是叫做部分。最下面的部分——高风险的底层——不叫底层，而是夹层，这听起来不像一个危险的投资，而像是一个大剧院中的高价座位。由最危险的次级抵押贷款夹层组成的担保债务权证不叫次级贷款支撑的担保债务权证，而是叫“结构性融资担保债务权证”。“不同的叫法会产生巨大的混乱，”查理说，“在我们绞尽脑汁想要弄明白它们的意思的过程中，我们意识到它之所以让我们始终不得要领是有原因的。原因就是它本身并没有意义。”
次级抵押贷款市场有一种特别的才能，可以把那些需要澄清的东西搅浑。比如，一份完全由次级抵押贷款支撑的债券不叫次级抵押贷款债券，它的名字资产支撑证券。当查理问德意志银行，一份资产支撑证券具体是由什么资产来支撑的时候，他们递给他一份缩略词名单，而且是首字母缩略词——RMBS，HELs，HELOCs，AltA，另外还有他从来不知道的信用类别“次优级”。RMBS代表的是住房抵押贷款支撑的证券，HEL代表的是住房权益贷款，HELOC代表的是住房权益授信额度。AltA则是他们对垃圾抵押贷款的称呼，他们在发放这种贷款时甚至都懒得去拿合适的文件——比如借款人的收入状况证明。“A”指的是最有信誉的借款人，AltA代表的是“A级文件替代”，意思是对最有信誉的人的一种替换，如果用那种方式来讲，听起来当然令人生疑。作为一种规则，任何转为首字母缩略或者缩略词的贷款，都可以被称为“次级贷款”，但是债券市场不想让它透明。“次优级”是语言战胜真理的一次伟大胜利。有些狡诈的债券市场人士盯着次级抵押贷款的蔓延，就像一名野心勃勃的不动产开发商盯着奥克兰，寻找机会重新界定某些势力范围一样。在奥克兰的郊区，有一个街区名叫洛克里奇，就像一个完全独立的小镇。就因为拒绝被称为奥克兰，洛克里奇的资产价值就要高得多。在次级抵押贷款市场内部，现在也有一个类似的地方，被称为次优级。次优级是次级的，然而，从某种角度又很难说它是。“我花了一些时间才弄明白，所有这些债券内部的东西其实几乎都是同样的货色，”查理说，“华尔街公司让评级机构同意给予它们不同的名称，只是为了让它们看起来像是多元化的资产池子。”
查理、加米和本进入了次级抵押贷款市场，希望他们也能做迈克尔·巴里和史蒂夫·艾斯曼做的那些事情，找出那些非常糟糕的次级债券来对赌。他们快速地研究了FICO评分和贷款价值比率、“哑二”无记载的第二按揭）、加利福尼亚和佛罗里达的疯狂情况，以及令人吃惊的债券本身的过度乐观结构：三B减级的部分，即建筑的最底层，只需要其贷款池出现7％的亏损，价值就将归零。但是，他们最终做的事情却与所有对赌次级抵押贷款市场的人的所作所为大相径庭，而且最终也获益更丰：他们对赌担保债务权证产品中靠近上面的双A级部分。
事后，他们意识到自己拥有两个优势。第一个是他们闯进这个市场的时间非常晚，恰好就在市场崩溃之前，而且在少数几个其他的理财经理的后面。“我们能够跑得如此快的一个原因，”查理说，“是我们马上就能看到大量的非常翔实的分析，我们不需要从零星的资料中去拼凑。”另一个优势是他们对待金融市场的那种堂·吉诃德式的方式：他们有意识地寻找成功希望不大的事情。他们梳理市场，寻找那些赔率是10∶1，但是却好像按100∶1的赔率定价的机会。“我们寻找无追索权杠杆，”查理说，“杠杆意味着放大效应。你只需要轻轻地给一点压力，就可以把它变成很大的压力。我们希望我们能够到达这样一个位置，在那里，世界局势任何细小的变化都会产生巨大的价值变化。”
深入担保债务权证内部。他们或许还不知道担保债务权证是什么，但是他们已经做好了思想准备，因为世界局势出现任何细小的变化，都会造成担保债务权证的价值发生巨大的变化。在他们看来，担保债务权证本质上就是一堆三B级抵押贷款债券。华尔街公司唆使评级机构把这堆债券说成是多元化的资产组合，但是，明眼人都看得出，如果有一笔三B级次级抵押贷款出现问题，那么其他绝大多数代款都会出现问题，因为它们对都同样的经济力量非常敏感。在加利福尼亚的次级抵押贷款出现断供的同一时间，佛罗里达次的级抵押贷款也会因为同样的原因出现断供。然而，80％的担保债务权证的组成里，除了被评级机构高估的三B级债券之外，没有任何其他东西。只要住房贷款池出现7％的亏损，就可以击垮任何三B级债务，并进而击垮任何由三B债券组合而成的担保债务权证，不管它的评级是什么。“真正领会这个问题花了我们好几个星期，因为这实在是太不可思议了，”查理说，“但是我们对担保债务权证的认识越深入，我们就越喜欢，这太疯狂了。这是欺诈。或许你在法庭上无法证明。但是，这确确实实就是欺诈。”
意外的资本家 揭开垃圾债券的真相
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这是一个非常难得的机会：市场表面上看起来好像对自己的谎言深信不疑。为理论上安全的双A级债券购买保险的费率远低于为那些风险公开的三B级债券购买的保险。当可以每年支付0。5％的价格对赌担保债务权证中的双Ａ级债券的时候，为什么要以每年２％的价格去直接对赌三B级债券？如果他们可以以1/4的成本有效地对赌三B级次级抵押贷款债券的话，他们赚的利润就可以是原来的4倍。
他们挨家给大规模的华尔街公司打了电话，看看是否有人会劝阻他们购买针对担保债务权证产品双A级部分的信用违约掉期产品。“这真是好得像假的一样，”加米说，“而当有什么东西看起来好得很假的时候，我们会尽一切努力找出原因来。”德意志银行一个为格雷格·李普曼工作的名叫里奇·李卓（RichRizzo）的家伙尝试了一把。那份在担保债务权证基础上对信用违约掉期产品进行规范的国际互换与衍生品协议，在数月之前的2006年6月才开发出来，李卓这样解释说。因此，还没有人购买过针对担保债务权证双A级部分的信用违约掉期产品，这就意味着这些产品还没有一个可以流通的市场。没有流通市场，他们就无法以一个公平的价格卖出或买入。
“他还提到，”查理回忆道，“（情况）永远不可能糟糕到担保债务权证产品会出问题的地步。”
康沃尔资本管理公司对这样的说法完全不认同。他们并不确定次级贷款会出现足以引发担保债务权证产品崩溃的违约。他们所知道的是德意志银行对此一无所知，而且没有任何人对此有半点了解。作为对高风险贷款池所支撑的债券池最先面临的亏损所提供的保险，担保债务权证应该有一个“正确”的价格，但是，不应该是1％的一半。
当然，如果你要就担保债务权证进行赌博，确切了解担保债务权证内部到底是些什么东西，对下注是会有很大帮助的，但是他们对此仍然一无所知。他们在获取信息方面所面临的这种巨大困难，说明大多数人都在他们的尽职调查中跳过了这个阶段。每份担保债务权证包含了上百种不同的抵押贷款债券，这些债券又包含数千种不同的贷款。要弄清楚究竟是哪些部分或者哪些贷款，是一件几乎不可能的事情。甚至连被认为最权威的信息来源的评级机构对此也毫无办法。“我给标准普尔打了电话，询问他们是否可以告诉我担保债务权证里面是些什么，”查理说，“而他们说，'哦，是的，我们正在做的就是这件事情'。”穆迪和标准普尔都在堆积这些三B级债券，以为它们是多元化的，并以此为基础对它们进行评级，而对于这些债券的后面是些什么东西却一无所知！担保债务权证的交易已经有了几百种——仅仅在过去3年中，他们所开发出来的东西已经价值4000亿美元，然而，据他们所知，没有一个人进行过适当的调查。查理为担保债务权证的内容找到了一个可靠的信息源，一家叫做英泰克斯的公司，但是英泰克斯没有给他回电话，他认为他们没有兴趣与小投资者谈。最后，他终于发现了一个网站，由雷曼兄弟公司经营，名字叫做雷曼在线。
雷曼在线也没有告诉他担保债务权证里具体有些什么内容，但是它提供了一幅特征非常鲜明的大致图景：比如，与它相关的那些债券是在哪一年建立的，这些债券中由次级贷款支撑的有多少。查理和加米从这些数据中寻找两种担保债务权证：完全由最近发放的次级抵押贷款支撑的债券所占比例最高的担保债务权证产品，以及含有其他担保债务权证产品的比例最高的产品。这里又存在一个关于担保债务权证产品的奇怪事实：通常情况下，他们会简单地把那些华尔街的担保债务权证开发者无法销售出去的部分进行重新包装。更加令人惊异的是它们之间存在的循环关系：担保债务权证甲可能包含有担保债务权证“乙”的部分；担保债务权证“乙”可能包含有担保债务权证“丙”的部分；而担保债务权证“丙”则可能包含担保债务权证“甲”的部分！在担保债务权证内部寻找糟糕