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每个月还银行的按揭款可以租到差不多的房子的时候，他们完全可以放弃他们的房子，让银行拿去。即使他们并不穷，每个月还有不错的收入，他们也愿意选择放弃房子。因为房屋贷款是没有追索权的（nonrecourse loans）；银行只能眼睁睁地看着他们用每个月的收入租房子或做其他事情，没有任何办法。
更严重的是几年以前，银行为了鼓励人们买房子，发明了一种“2－28贷款”：前两年付很少的贷款，从第三年开始每个月的房贷骤然提升，弥补前两年的低息贷款，旧账新账加在一起。如果房价持续上升，这是一笔不错的买卖。即使第三年支持不住每个月的房贷，房主还可以把房子卖了，赚一笔钱走人。
但是现在房市垮了，那些有“2－28贷款”的人有更多的理由拒付房贷（无论付得起还是付不起），让银行没收。正是这些原因，德意志银行不知不觉地就成了俄亥俄州一个小城镇的最大的房主。所有和房产有关的银行都面临同样的命运。
这些房产抵押证券又被切割打包，按不同等级卖给投资银行，投资银行又卖给无数的投资者。于是无数的投资者——机构投资者、个人投资者，男女老少，有经验的，没经验的——全被卷了进去。
危机从银行扩展到所有的金融机构，又从金融机构扩展到非金融机构，从房市扩展到股市和所有资本市场，又从资本市场扩展到实体经济，一发不可收拾。
无怪乎费尔德斯坦在开课伊始就说，“现在讲美国经济政策，是一个非常有意思的时刻，也是一个令人忧心忡忡的时刻。”■
四十五 费尔德斯坦讲货币政策
一般情况下，货币政策是管理经济的主要工具，货币政策比财经政策更好用，但在这次经济衰退中，仅用货币政策已经不够，财经政策应起主作用
费尔德斯坦（Martin Feldstein）继续从上节课的经济危机讲起，重点讲货币政策。
比起以往的经济衰退，这次更为严重，不但程度更深，而且波及面更广。要阻止衰退，仅仅用货币政策已然不够。美国的储蓄率已从一年前的负值提高到了现在的3。6％，消费已经下滑，财政政策应起到主要作用。
费尔德斯坦把财政政策放到了一个更广阔的视野中去看。在凯恩斯理论提出以前，基本上没有“财政政策”的说法。政府和经济管理是两码事，政府不介入经济管理，公众对政府也不会有这些期望。
政府很“小”，在1920年代，政府财政大约是GDP的3％（现在大约是20％），而且基本保持财政平衡（支出等于税收）。
费尔德斯坦意在说明，一般情况下，货币政策是管理经济的主要工具。
政府运作与经济管理分开，公是公，私是私，是美国传统文化的一个主要部分。这和那些政府对经济的控制已经形成制度和文化上的惯性的国家截然不同。
前任财政部部长保尔森提出7000亿美元的挽救坏账计划（Toubled Assets Recovery Program，TRAP），他只能通过各种方式给银行注资，希望他们继续贷款，但不能要求他们贷款。于是就出现了银行有钱，但仍然不贷款的现象（惜贷）。如果政府要求他们将公款贷出去以刺激经济，以后出现坏账，是谁的责任呢？
假如公共空间影响到私人或私营空间，就会引起轩然大波，美国媒体会不惜篇幅地报道。2月10日，新财政部长盖斯纳（Timothy Geithner）就如何使用TRAP的第二阶段资金发表讲话，之前，他顶住了奥巴马政府内部政治顾问的压力，拒绝过度干涉接受公款的银行的内部事务。
美联储的双重任务
费尔德斯坦说，美联储与欧洲央行的宗旨有些不同。《马斯特里赫特条约》（Maastricht treaty）明确规定，欧洲央行的任务就是稳定物价。当然，有经验的央行领导班子在制定货币政策时也会考虑到就业率对经济的影响。相比之下，美联储的任务更加明确，是双重的，既要稳定物价（低通胀），也要促进就业率回升到自然就业率的水平。
面对双重任务，美联储最主要的政策工具就是影响利率的变化。
“当然在这次危机中，美联储也动用了不同寻常的工具——直接进入信贷市场，但这是特例。”费尔德斯坦补充说。
美联储还可以通过改变商业银行在中央银行的储备率而影响货币供给，但其主要政策工具就是通过买卖国债来影响基础利，即联邦基金利率（Federal Funds Rate），这是银行间隔夜借贷联邦基金的利率。
“我们从报纸中读到，美联储把基础利率制定在百分之几。但美联储并不是直接规定这个利率，而是通过买卖国债来影响这个短期利率以达到他们设想的理想空间，或理想利率。这个利率目前是0到0。25％。美联储已经没有降息余地了。”费尔德斯坦说。
利率的作用
货币政策比财政政策更好用，费尔德斯坦解释说，第一，决策迅速。每六个星期，美联储的货币政策委员会就会开一次会，审视目前的利率是否合理，然后很快作出决定。第二，政策变化幅度小，方向灵敏，影响柔和。根据经济形势，利率的变化可以是微乎其微，仅几个基点。当经济形势有变化，利率的方向可以随即调整。相比之下，财政政策动辄就是几千亿美元。在具体实施的过程中，刚性很强，很容易出现“一刀切”和浪费的现象。第三，货币政策的制定独立于政府，直接向国会负责。
利率是通过影响库存成本、固定资产投资、家庭贷款（尤其是房子贷款）、房市股市价格、消费、储蓄、美元汇率、通胀预期等方面来影响经济生活的。美国这个社会忌讳命令（order），更倾向引导、诱导和影响（give incentives and influence），让经济个体酌情而定。基础利率就是一个引导和影响经济生活的工具，而基础利率不是机械规定的，而是美联储通过买卖国债而达到的理想空间。
当通胀上升，收入和金融资产的实际价值贬低，美联储提高利率抑制通胀。但这也有成本：经济冷却，失业率升高。但是经济冷却到什么程度？失业率要升高多少呢？
经济学在很大程度上就是关于得与失（tradeoff）的计算和比较。耶鲁大学教授奥肯（Arthur Okun）在1963年发明了奥肯定理（Koon's Law）：暂时提高一年的失业率从1％到1。5％，通胀会长期减少1％，GDP在同年减少2％到2。25％。所以要减少通胀2％，例如从4％降到2％，我们要承受失业率升高1％到2％；GDP在一年中减少4％到4。5％的代价。
但是通胀的减少是永久的，失业和GDP的减少是暂时的。如果在今后的几年，真实GDP的增长率是每年1％，那么大约五年以后经济会恢复到以前的程度。这样的抑制通胀的成本值得付吗？这取决于决策者的价值判断。
斯坦福大学的经济学家John Taylor发现，在格林斯潘（Alan Greenspan）领导下的美联储在1987年到1997年的时间段里，基础利率基本都满足以下的公式（Taylor Rule）：基础利率是通胀率，加通胀率高于理想通胀率的一半，加失业率高于自然失业率（也可以用GDP实际增长率高于长期经济增长率的百分比）的一半，再加2％。
这个简单的公式基本适用于描述美联储在2000年以后的基础利率，实际基础利率与这个公式的预测相差无几。但是从2001年7月到2004年底的实际基础利率却远远低于这个公式的预测。这是为什么呢？且听下次分解。■
四十六 格林斯潘为何长期实行低利率政策
费尔德斯坦认为，因为格林斯潘更担心的是通缩，而非通胀。他还分析了美国经济增长的动力
本次课，费尔德斯坦（Martin Feldstein）接着讲货币政策。
费尔德斯坦说，如果用泰勒规则（Taylor Rule）去检验，可以发现，美联储从2001年7月到2004年底的实际利率远远低于用泰勒规则计算出的利率。
泰勒规则是简单常用的货币政策规则之一，由泰勒于1993年针对美国的实际数据提出。泰勒规则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，其从形式上看来非常简单，但对后来的货币政策规则研究具有深远的影响。
实际利率这么低，格林斯潘领导的货币政策班子是怎么想的呢？
费尔德斯坦认为，在这段时间里，格林斯潘担心通货紧缩的程度比担心通货膨胀的程度要大的多。
中央银行在抵制通货紧缩时，由于受到零利率的限制，政策伸缩空间有限。一旦通货紧缩发生，真实利率上升，即使美联储把基础利率降得再底，利率也不可能是负数。从这个意义上说，通货紧缩比通货膨胀对中央银行来说更棘手。
此外，未来的经济走势无法百分之百地确定，只能对每种形势的发生机率和发生的后果及影响有个大概的估计。对后果和影响程度的估计是很主观的，格林斯潘称其为基于风险的方法（risk adjusted approach或risk based approach）。这种分析将货币政策锁定在今后经济的自然走势是通货紧缩的假设上的。这就好比出门是否带雨伞的决定。没有人知道今天会不会下雨，或何时下雨。即使有20％的可能性（这基本是客观的），一个保守的人也会带雨伞出门，因为被淋湿的后果对他来说太惨重了（这是主观的，不同的人有不同的判断）。
费尔德斯坦并不反对在制定货币政策中这种带有部分主观色彩的决策方式，但认为当时格林斯潘应该也考虑到资产价格过高的因素，适当提高利率防止泡沫产生。
当问到美联储是否应该将双重职责（稳定物价，促进就业）明确扩展到三重职责，也包括资产价格，费尔德斯坦回答说不应该，中央银行不应该像瞄准通胀那样瞄准资产价格，而只是应该把资产价格作为参考考虑进去，同样的，整体金融系统的稳定性也应该考虑进去。
接着，费尔德斯坦在黑板上画一条长期GDP沿时间增长的直线，斜率为正，代表经济长期向上走的总趋势，然后围绕这条直线画一条蜿蜒曲折的曲线，代表GDP经历经济周期的实际走势。
据说，费尔德斯坦和经济系的库柏教授（Richard N。 Cooper）是两个惟一上课不用PPT的教授。费尔德斯坦除了教这门“美国经济政策”课以外，还教一门公共财政的课程（Public Finance）。公共财政课的运算量较大，技术含量也比这门课大。他时常把手写的数据和证明复印后，下发给学生以节省课上时间，补充大量板书。总的来说，费尔德斯坦的课程数学难度都不大，高中的数学水平加上初级微积分即可，但要吃透他的思想并不容易。学生一定要概念扎实，思路清晰，最好还要对公共政策有感觉，这对19岁到21岁的本科生来说实属不易（选这门课的学生大多是大二大三年级）。
费尔德斯坦和库柏一定也知道人人都在用PPT，但他们似乎觉得老式的教学方法丝毫不影响思想和知识的传递，黑板粉笔就够了。正是因为学生没有老师的PPT，随时可以在课外翻阅，上课的注意力要尤其集中，没有分秒的空闲。各种缩写，各种省略，各种因果关系，全部靠学生积极主动迅速地记录，机不可失，时不再来。
费尔德斯坦和库柏都是哈佛经济系70岁上下德高望重的老教授。库柏多次服务于民主党政府，费尔德斯坦则是坚定的共和党派。他们思考问题（尤其在政府和市场的关系方面）的视角不同，政见常常向左，但他们严谨的作风，求实的态度是一样的。
费尔德斯坦在1982到1984年间曾任里根总统经济顾问委员会主席（Chairman of the Council of Economic Advisors）。他并没有因为服务于里根政府而赞同其大量的财政赤字。因此有一幅漫画，里根总统组织高层官员参加政府工作会议，只有费尔德斯坦一个人提着公文包站在门外，无可奈何地说，“我所要说的仅仅是，我们如何才能偿还这么大的财政赤字呢？”
费尔德斯坦说，经济增长很重要，更确切地说是人均GDP的增长很重要，因为它决定了人们的物质生活水平。哈佛经济系另外一位教授本杰明·弗里德曼（Benjamin Friedman）在他的新书《经济增长的道德影响》中（Moral Consequences of Economic Growth）对经济增长的意义有更全面、更深刻的解释。
美国GDP从1960年的2。5万亿美元增长到2005年的11万亿美元（以2000年美元计算），与此同时美国人口从1。81亿增长到2。97亿。这意味着GDP平均年增长3。4％，人口平均年增长1。1％，生产效率平均年增长2。3％。
1％、2％、3％，看似都是很小的百分比，但长期“增长滚增长”的效果（就是俗语说的“利滚利”和术语里的复利）是惊人的。这使得人均GDP，即美国人的实际生活水平，在45年中几乎增长了2倍（从每年13846美元到每年37252美�