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不幸的是，虽然他们具有合理的猜测，但还是没人真正知道潜在增长率是多少。这个增长率随着经济结构的变化而变化。例如，如果经济的主导产业变化，增长率就会随之改变。对央行来说，最好的标志就是通货膨胀膨胀。通货膨胀膨胀率的上升表明经济发展速度正在超出速度限制；如果通货膨胀率下降，将会刺激经济增长。当然，因为货币政策具有滞后的特点——现在提高利率，几个月以后才能在经济中看到效果。如果央行一直等着通货膨胀结束再撤回刺激措施，那他们会等上很久。所以，央行会预测其政策的效应（通常是两到三年之后的效应），并会采取措施遏制未来的通货膨胀水平，这样就能使增速接近潜在最佳增速。
在经济危机之前，央行和学术界一致把控制通货膨胀作为他们的主要目标。当然，他们还必须顾及金融稳定的目标。依据历史经验，央行只有一个工具可以实施货币政策——短期利率，用这个手段他们只能实现这一个目标。人们对金融稳定的忧虑使货币政策的制定过程变得更加复杂，也更加轻率。结果，只有通过改变资金需求量之类的稳健措施来实现金融稳定，而执行的权力则下放给了央行下属的监管机构。
利率及其作用
美联储在很大程度上依靠短期利率（联邦基金利率）引导货币政策。它通过干预银行同业间储备金市场来制定这个利率。美联储希望可以通过这个短期利率影响长期利率。一个被大多数人认同的经济观点是，市场上的投资者根据各种可能长期持续的短期利率来判断长期利率（比如十年期的财政部债券利率）。所以如果人们预计短期利率在未来十年内仍然能继续走低，长期利率就会很低。相反，如果预计利率只在未来两个月较低，但将会上涨到新的水平，那么长期利率就会很高。这一推理被称为预期假说。通过调低短期利率，尤其是市场认为短期利率将长期走低时，美联储可以影响人们对未来短期利率的预期，从而影响长期利率。
长期利率在经济中极其重要。较低的长期利率会增加股票、债券、房产等长期资产的价值。因为股息、利息支付、房产提供的服务的折现率较低。这样就能增加家庭财富，刺激家庭消费。长期的低利率也弱化了储蓄对家庭的吸引力，使其更倾向于消费，这又增加了市场需求。最终，长期利率决定了实际投资的盈利能力，刺激了公司的投资动力，同时强化了公司的贷款能力。
短期利率也对经济活动有直接的作用。很多贷款利率与短期利率联系在一起：例如，如果美联储降低利率，可调利率抵押贷款的利息支付就会下降，就会给予家庭更多的资金用于消费。通过低利率政策，美联储也向市场发出了信号，即它打算在可预见的未来保持宽松的流通状态。这时，银行和金融集团就愿意提供固定期限的贷款，因为他们有信心再从市场中筹措到资金。
我所指出的是货币政策运行的传统观点。现在让我们了解一下美联储是怎样应对2001年的网络泡沫破裂和经济衰退的，并看看传统观点在那些方面有纰漏。
网络泡沫破裂的应对措施
在20002001年纳斯达克指数暴跌之后，经济衰退接踵而至，美联储试图通过不断降低短期利率消除投资锐减的影响。利率从2001年1月的6。5％降到了2003年6月的1％。利率之低达到了1971年的浮动汇率时代之后的空前水平，这给市场发出了强烈的信号。购买房产又热起来，因为更多人们发现他们有能力承担较低的抵押贷款。房产需求增加刺激了房地产业，而工程建设也享受了低利率，以便开发商能够顺利贷款。
在生产力提高基础之上的产出实现了强劲的增长，但是公众和政府官员最想要的是就业率。经济增长本身并不会自动把食物摆在桌面上，不会承担家庭消费开支，不能减轻失业者看着他们的福利消耗殆尽的焦虑，也不能减轻人们对失业的恐慌。不幸的是，就像我们看到的那样，就业率并没有增长。工业企业和服务类公司继续裁减员工，建筑业产生的新的工作也没有抵消其他领域的失业。2003年6月，失业率便达到高峰，而此时产出早已实现恢复、经济衰退也早已结束。
面对低通胀和高失业的状况，为了维护经济健康运行，美联储应当保持低利率。事实上，失业率偏高和经济衰退让包括本？伯南克在内的美联储官员非常担心可能会产生通货紧缩，即使2003年中期也不例外，那时，季度GDP增长率为3％左右。联邦储备好像受到日本的影响。由于房地产泡沫破裂，日本经济在20世纪90年代经历了长期的通货紧缩和低增长。但这个担忧是错误的：不像日本，美国在2001年并没有经历债务危机，只是估价过高的技术股票崩溃了。债务危机可能导致银行倒闭现象增加，失业和通货紧缩。从历史经验来看，股票崩盘的影响要小得多。尽管有低价进口商品的下行压力（当然，我们无从得知如果没有美联储的宽松政策，情况还是不是这样），美国的消费者价格指数在这一时期从未低于1％。更重要的是，通货膨胀未来预期一直在1％以上，接近2％；，这是美联储的非正式目标。事实上，当时反通货膨胀的压力已经上升，不是因为市场需求过低，而是因为外国竞争者强迫美国制造商提高生产率并限制工资增长，。
2003年中期，除了通货膨胀和失业之外，所有的经济指标都实现强劲好转。美国的市场需求强大：美国的贸易赤字（用来衡量外国商品满足美国市场需求的指标）迅速扩大。实际上，美国就业率，尤其是制造业的就业率，增长非常缓慢的原因可能是美元走弱，而中国和日本等国拒绝升值本国货币，使他们出口的商品在美国市场继续保持竞争力。美联储实际上刺激的是本已快速发展的世界经济，为他国，而不是为美国，创造就业机遇。世界大宗商品价格开始平稳上涨，这表明世界经经济衰退状况正在逐步扭转。如果美联储这个事实上的世界央行一直将注意力放在世界经济的持续增长上，它就应该提高利率，采取紧缩的货币政策。但其使命范围仅仅局限于美国自身。
斯坦福大学的约翰？泰勒指出，即使根据人们所熟知的泰勒规则来衡量，美联储早在2002年初之前就应该开始提高利率了。（泰勒规则是指泰勒于1993年根据美联储利率政策的实际经验而确定的一种利率调整规则，该规则将短期利率视为产出缺口与通胀缺口共同作用的结果。）但美联储降低利率的政策一直延续到了2003年6月。2010年伯南克在美国东部经济协会的年会上发表讲话时，为美联储的政策做辩护，指出如果通胀能够被恰当测量，就会发现美联储在这一时期的政策并未偏离泰勒规则。其实，美国的产出增长并未带来失业率的提升。根据泰勒规则，美联储的焦点不是产出，而是就业。
当美联储最终在2004年6月开始提高利率时，却担心会中断刚刚出现的就业率上升的势头。因此，在调高利率的同时，还煞费苦心地宣布，利率将会继续走低一段时间，最后才会“缓步”上升，意思就是美联储的每次例会上提高25个基点。这一策略显然有助于使长期利率保持在较低的状态，但这样做的原因并不是由于人们对未来短期利率的预期下降了。这点根据预期假设理论上可以看出来。而真实的原因是，美联储提高短期利率导致政府长期债券的风险溢价下降，最后还导致长期利率下降和债券价格上扬。事实上，即使美联储提高利率的进度缓慢，偏低的风险溢价也能够确保房产等各种风险资产或者长期资产的增值。美联储的政策似乎发挥了作用，因为其政策提高了人们对风险的忍耐度。
但是，贷款质量的日趋下降的确引起了美联储的担忧，使其发出了加强监管的呼声。但由于其过于依赖利率促进增长，监管措施并没有实效。最终，可能是美联储的行动结束了这一乱像。较高的短期利率提高了可调整利率抵押贷款的还款额度，并通过利率重置提高了抵押贷款的前瞻性支付额度。随着住房需求量下跌，以及房地美和房利美减少了对按揭证券的购进，房价不再上涨了。结果，最初较低的诱惑利率结束之后，那些从银行大举贷款的买房者发现资金严重不足，开始拖欠还贷了。大量的房子被银行没收，而在大量的人丧失抵押品赎回权时，房价开始下跌了，繁荣的表象戛然而止。我们此时都知道，美联储干预得太晚了。泡沫已经大为膨胀，接踵而至的便是令人痛苦的破产倒闭浪潮。
美联储犯错了吗？
等到一切都已确定下来，我们很容易就发现，美联储即使是在制定传统政策的制定上都犯了错。比如，它可能高估了通货紧缩的风险。不过，从某些方面来讲，美联储很可能利用发生概率很低的通货紧缩问题来转移公众注意力，用来解释为什么一直压低利率。真正的问题在于失业，这使得提高利率的政治压力很大而最终无法实现。过去，当经济增长与就业复苏并存时，这不是问题。然而，在失业型复苏的背景下，增长和就业就分离了。美联储必须长期保持低利率，只有如此才能实现就业机遇增加。
对于那些认为美联储十分独立的人来讲，很难相信美联储也会承受很大的政治压力。然而，这如美联储官员私下里所承认的那样，国会时刻都会给美联储施加压力。国会中有权力的政客们在与美联储官员私下里谈话时，会有意无意地威胁美联储官员要仔细审查其政策。如果美联储不顺从他们的意愿，他们就会企图削弱美联储的独立性。尽管一般来讲他们不干预货币政策的制定，但是不难理解，一旦失业率上升，他们也是很有压力的。具有讽刺意味的是，美联储对于独立的渴望却成了国会迫使其顺从的途径。
然而，此时，美联储几乎不需要任何的理由就能保持低利率。主流的思想建议美联储的决策者们只有在通胀失控的情况下才应该担忧。但其实不是：商品和服务的价格上涨是静态的，美联储实际上担心的是通货紧缩。因此，美联储大可以毫无顾虑地将注意力放在其第二项使命上，即实现充分就业上。然而，即使美联储竭力说服公司利用超低利率进行投资时，金融资产和房产的价格却在飙升。但主流思想的建议却是可以忽略资产价格。
上涨的资产价格
迅速飙升的资产价格本应该敲响警钟。导致这些资产价格飙升的原因不是一些传统因素，比如风险抵抗能力提升、外国热钱涌入以及信贷扩张等。
短期利率偏低促使投资者愿意承担更大的风险，其原因有很多。有些机构，比如保险公司和养老基金，都已经压缩其长期债务。凭借着安全资产享有的低利率，他们偿付这些债务的希望十分渺茫。与其为了提高保险系数而不足，他们更愿意进军风险更大但利息率更高的较长期债券业务，比如抵押债券业务。另外，随着长期利率下调，以及股票、债券和房产价格上扬，家庭感觉更富有，更有承担风险的能力。有些冒险的选择也许不是理性的。正如我的同事理查德？泰勒所指出的那样，当赌徒赢钱了。他们会冒更大的风险，因为他们将其所赢得的钱视为他人的钱，因此一旦失去也不觉得很可惜。无论原因是什么，由于投资者更加愿意承担风险，各种资产的风险溢价也就下跌了。
随着美国大量的热钱奔出过门寻求投资收益，尤其是流入高收益债券、股票和发展中国家政府债券方面。不过由于这些国家中有很多担心在对美国出口的竞争中处于不利地位，他们的央行便采取干预措施，从国内的私人实体那里大批买进美元，压低本国货币汇率，然后将这些美元冲洗投资，用来收购美国的政府债券和机构债券。因此，尽管美联储一直想把美元推出国外，最后却都流回了美国。在很多工业国，很多私人实体都有循环使用美元的业务。德国银行和日本保险公司利用其客户的美元存款来购买看起来很安全的美国抵押债券。奔出美国国门寻求高风险资产投资的资金于是又重新回到了美国，寻求看似安全但收益更高的债务类债券。在某种程度上，美联储的政策将美国变成了一个巨大的避险基金，在全球投资风险资产，但资金来源却是在自己世界范围内放出的债务。
信贷也在扩张。不断上涨的资产价格本身就给予了家庭和企业用以贷款的抵押品，美联储主席伯